上市公司并购溢价率

❶ 高溢价并购是内部还是外部

高溢价并购一般来说都是内部操作。近些年来，在政府政策的引导以及相关市场需求等因素的影响下，资本市场上掀起并购热潮，很多上市公司通过并购来提高自己的竞争力。并购逐渐成为企业寻求发展进步的重要手段。我国资本市场上的并购热潮使得生育规模也在逐年扩大。进而形成巨大的商誉泡沫。

❷ 股权转让溢价差异的疑问：为何“同股不同价”

在舆论普遍对张裕集团两次转让股权价格不同群情激愤时，有必要反思股权转让溢价差异化的合理性，以及其中真正的原因。在了解了中天科技这个案例后，超高差异化率就会有更直观的感受。 在企业股权转让中，人们普遍关注的问题只有两个：其一是企业股权尤其是国有股权的转让对象，即股权卖给谁的问题；其二是转让价格。与价格相关的信息，是国有股权在转让过程中是否做到国有资产的保值增值，以及股权转让价格与股权真实价值（净资产）相比，所产生的股权转让差价（溢价率）是否在合理范围之内。 在近段时间内，市场对于烟台张裕集团国有股权转让产生了较大的争议，争议的问题关键在于股权转让溢价率的差异化。但是，根据对历年上市公司并购的研究表明，同一上市公司股权在不同时间价格存在差异，即上市公司非流通股转让溢价率存在差异化。对于一家企业股权转让过程中形成的溢价率差异，关键是要分析其成因。相对而言，引起“公愤”的张裕集团的溢价差异化并不那么严重。 “同股不同价”的正常性 在烟台张裕集团有限公司的国有股权转让过程中，受让张裕集团股权的机构有两类：一类是外资企业，即意大利意利瓦公司（ IllvaSaronnoInvestments ）；一类是企业员工，即张裕集团以及张裕 A （ 000869 ）的高管层控制的烟台裕华投资发展有限公司（下称裕华投资）。 2005 年 2 月 7 日，烟台市国资委将张裕集团 33% 的国有产权转让给意利瓦公司时，转让金额为人民币 48142.43 万元； 2004 年 10 月 29 日，烟台市国资委将张裕集团 45% 的股权转让给裕华投资时，转让价格仅为人民币 38799.51 万元。这意味着，在相差不长的时间内，张裕集团的股权转让给不同的对象转让价不同，即溢价率存在较大的差异，经计算两者转让价格相差四成。 其实，在企业股权转让过程产生的溢价率差异化现象是常见的，以上市公司非流通股转让为例，一家上市公司的非流通股转让存在差异化。以下试举两个例子： 2003 年 8 月 6 日，黑龙江建材集团将其持有的天鹅股份（ 600829 ）的 7680 万股国家股 ( 占总股本的 29.8%) 转让给哈药集团公司，转让价格为每股 3.087 元，转让完成后相应股份将变更为法人股。 2004 年 4 月 28 日，黑龙江建材集团再次将其持有的天鹅股份 4194 万股国家股（占总股本的 16.27% ）转让给哈药集团公司，该次转让价格是每股 2.496 元，转让完成后相应的股份将变更为法人股。天鹅股份国有股转让的溢价率存在差异，后者比前者下降了 19.14% 。 不但国有股转让存在溢价率差异化现象，法人股转让也存在溢价率差异化。 2003 年 6 月 27 日，北京首都国际投资管理公司和海泰生物科技发展有限公司签订了《股权转让协议》，后者将望春花（ 600645 ） 6819.44 万股社会法人股转让给前者，协议转让价格约定为人民币 12875 万元，即每股转让价为 1.89 元。 2004 年 5 月 11 日，上述两家公司经过协商，将拟转让的望春花 6819.44 万股社会法人股的转让价格调整为 10875 万元，调整后的每股转让价为 1.59 元，股权转让溢价率下降了 15.87% 。 从整个上市公司非流通股转让市场的溢价率平均水平来看，不同时期转让溢价率的差异化现象更加剧烈。以上市公司控股权转让的溢价率为例，在过去，由于上市公司“壳” 资源的稀缺性，所以上市公司非流通股转让存在较高的转让溢价率， 1997 年上市公司非流通股转让平均溢价率达到 33.96% 。但从整个市场的发展趋势上看，从 1997 年到 2002 年，我国上市公司非流通股转让平均溢价率一直处于下降的通道之中，从 33.96% 逐步下降到 10.71% 。到了 2003 年，国资委改变了上市公司股权转让定价理念，定价方法从静态净资产转移到净资产与价值相结合的方式上，并在多起外资并购高溢价的影响下， 2003 年上市公司并购平均转让溢价率有所提高。到 2004 年，在证券市场持续低迷的情况下，部分上市公司的股价已经接近或者低于其净资产，所以上市公司并购溢价并没有维持 2003 年反弹上升的趋势，反而重新步入下降通道 ( 见图 1) 。 综上所述，对于企业股权这种特殊的商品，它的转让如同其他商品买卖一样，存在基本的市场供求关系。在我国这样市场环境不成熟、市场信息不完整的情况下，企业股权在不同时间的市场价格是不同的，即股权转让的溢价率肯定存在差异化，这是一种正常现象。 关注溢价率差异化的成因 既然企业股权是一种特殊的商品，它在转让过程中存在股权转让的溢价率差异化是自然现象。所以，无论是对于力求发现企业价值的投资者，还是对于监管部门，都要关注股权转让溢价率差异化的成因，只有这样我们才能把握事物的本质规律，在寻找到发展机会的同时，控制市场风险。张裕集团国有股权转让被指为实行 EMBO ，因此其溢价率差异化更被认为是国有资产流失等。但是，从历史上看，国有股权转让的溢价差异化完全是正常的，因为股权转让时间不同，一次是在 2004 年 10 月 29 日转让，另外一次是在 2005 年 2 月 7 日转让。甚至，如果 MBO 本身并无不可，张裕集团国有股权转让给不同的主体也可以是不同溢价的。我们需要关注的张裕集团国有股权转让溢价率差异化成因，是时间的差异，还是转让给管理层控股公司裕华投资与转让给外资意利瓦公司的对象差异。 其实，我们在关注国有股权转让溢价率差异化的同时，更应该关注非国有股权转让溢价率差异化的成因，因为对于非国有股权转让，国有资产管理部门不监管、媒体也不太关注，这种情况下形成的股权转让溢价率差异化可能更加值得我们去思考。中天科技（ 600522 ）的法人股转让就是这样一个案例。在中天科技法人股中，股权转让价格为每股 0.206 元，与 2003 年末每股净资产 2.70 元相比，其转让溢价率为 -92.37% ！这是什么原因？整个案例水落石出以后，我们才得以知晓，这是一起管理层主导下的收购案例。尽管管理层并没有获得上市公司第一大股东地位，但如此股权结构已经完全控制了上市公司（见附录）。 商品达成交易，有其市场的合理性。无论是张裕集团国有股权转让，还是中天科技的法人股转让，争议股权转让溢价率差异化的事实是没有意义的。但对于企业股权，尤其是影响上市公司控制权的股权转让，建议采用如下方式，可能更有利于形成一个股权转让溢价差异化的形成机制，更有利于发现一个符合市场化的股权转让溢价率： 一、在收购方组建上，管理层与职工参与，社会其他收购方竞标参与。即从市场常说的管理层收购（ MBO ， ManagementBuy-out ）走向管理层参与收购（ MPA ， ）。 二、在转让过程中，有中介机构的全程参与，转让过程公开，信息披露完整，并且留下了参与个人的签名与声明。 三、在转让时间上，公开转让时间较长。目前挂牌时间一般为 20 天，但对于有兴趣参与的投资方， 20 天时间是不可能完成对一家上市公司进行调查清楚，从而难以做出正确的投资与否的判断。 附录：中天科技股权转让案例 一、让人诧异的超低转让溢价率 2004 年 12 月 3 日，中天科技披露法人股转让公告，公司控股股东如东县中天投资有限公司（下称中天投资）将其所持有的公司法人股 5832.68 万股 ( 占公司总股本的 28%) 转让给江苏中天丝绸有限公司（下称中天丝绸）。转让完成后，中天科技的第一大股东为中天投资（持有 29.4% 的股权），中天丝绸将以微弱的持股差距成为中天科技的第二大股东。本次协议转让总价为人民币 1200 万元，每股转让价格为 0.206 元，与 2003 年末每股净资产 2.70 元相比，其转让溢价率为 -92.37% ！ 中天科技 2000 年到 2002 年的业绩逐年增长，由于上市的原因每股收益在 2002 年有所下降， 2003 年经营状况不佳，但是 2004 年前三季度还有每股 0.059 元的收益。况且公司在 2002 年 10 月才募集 3.6 亿元资金，上市不到两年，与同期的上市公司非流通股转让相比，中天科技法人股就这么低的溢价率转让了。如此大的股权转让溢价率差异，能不让人诧异？ 中天丝绸的股权结构为：如东县河口镇农村经济服务站（下称河口镇农经站）占 90% ，自然人薛济萍（中天科技公司的董事长兼总经理）先生占 10% （见图 2 ）。而河口镇农经站是河口镇政府下属事业法人单位，其实际控制人为如东县河口镇人民政府。一家镇人民政府控制的企业如此便宜地收购上市公司中天科技的法人股，怎能不让人诧异？ 二、管理层主导收购提供解谜线索 2005 年 2 月 4 日，中天科技公开披露的信息使这个谜底的解开或许有了一些线索。薛济萍与河口镇农经站签订《股权转让协议》，薛济萍受让河口农经站持有的中天丝绸 70% 的股权，交易价格为 2065.7 万元，以现金支付。转让完成后，薛济萍共持有中天丝绸 80% 的股权。中天科技目前第一大股东中天投资持有中天科技 6125.32 万股法人股，占公司总股本的 29.4% ，而中天投资的两名股东为河口镇农经站和薛济萍，分别持有 90% 和 10% 的股权。如此一来，薛济萍通过中天投资和中天丝绸间接持有中天科技 25.34 ％的股份。中天科技股权变动的一系列动作，说明其目的可能只有一个——实现管理层收购。尽管管理层并没有获得上市公司第一大股东地位，但如此股权结构已经完全控制了上市公司。 吕爱兵/文

❸ 2017年上市公司并购重组关键词是什么

作为资本市场优化存量资源配置的最主要方式，上市公司并购重组在2017年发生了许多值得关注的变化——政策引导、利益约束的“双轮”驱动下，“回归”成为并购市场的关键词。

另一个值得关注的回归出现在曾经备受争议的“举牌”中。2017年沪市共发生超过5%的权益变动36家次，较2016年下降27%。其中举牌方为产业资本的共17家，占比接近50%，明显高于2016年的30%。

亿信伟业基金首席顾问江明德分析认为，与单纯谋取资本收益的“举牌”行为不同，产业资本举牌谋求通过实业资产的控制和协同实现产业链优化布局。举牌行为回归产业逻辑，表明并购重组市场上，产业并购政策引导和利益约束“双轮驱动”的格局已经形成。

❹ 小公司被上市公司收购有哪些好处

1、对被并购的企业来讲是注入优质资产，提高公司治理水平。

2、对并购方来讲是扩大企业规模，缩短投资回报周期。

3、对中小投资者来讲等于弃暗投明。

4、对整个行业来讲，优化资源配置。

5、对普通员工来讲，工作环境以及待遇都是很大的改善。

上市公司并购的好处
1.并入上市公司最大的好处体现在资金支持。上市公司是一个良好的融资平台，由于流动性溢价 的存在，上市公司通过发行股份，可以较低的融资成本获得权益资本。

2.上市公司的财务状况和信用等级通常要高一 些，更容易获得债务融资。对于发展遇到严重资金瓶颈的企业 来说，并入上市公司可以推动企业进一步发展。

3.除了资金支持外，并入上市公司能够从各类“溢出效应” 中受益。例如，上市公司的管理和内控相对规范，纳人上市公司体系可以提升被收购方的管理和内控水平。

4.上市公司在市场上通常有一定的知名度，利用上市公司的品牌可以帮助被收购方开拓市场。另外，上市公司的技术、流程、经验可以扩展到 被收购方，改进生产工艺，提高生产效率。

被上市公司并购的风险
上市公司并购了企业后，企业原股东将会失去自己公司的控制权。而并购之后，上市公司会根据自己的战略逻辑来布局，很可能公司原有的一些业务和经营模式会被改变或打破。

除了可能的整合不成功，还有企业被并购后，原股东获得的上市公司股权会被锁定三年，这三年用来完成业绩对赌。被上市公司收购的资产，如果溢价率高，也会需要相应的高盈利承诺来支撑，不然买你进来干什么，你还要这么多的钱。

这三年往往会让企业原管理者更加揪心，比刚创业时简直有过之无不及。想想那么一大笔钱摆在面前，要是完不成业绩对赌，按照出售时的协议，不但有可能要被 1 元回购所有股权，甚至还会被罚现金，亏了企业又负债。

而收购后的员工安置也是可能会出问题的点，特别许多并购后的大裁员，也是要考虑的。当然还有更多风险，如游戏公司的研发运营能力，市场是否会继续买账等，需要考虑的东西特别多。

❺ 海外企业并购风险及防范措施有哪些

您好，近年来，中国企业海外并购激增，但是失败率也很高。据波士顿咨询公司的研究报告，中国企业海外并购的完成率仅为67%，远低于欧美、日本等发达国家，可谓风险较大。笔者认为，现阶段中国企业海外并购的风险主要有以下几点。
第一，外国政府机构的审查风险。最近几年，随着中国企业海外并购猛增，美国、欧盟和澳大利亚等国家和地区加强了对中资企业并购本国标的公司的跟踪与审查。据美国财政部发布的报告，2015年，遭到美国海外投资委员会（CFIUS）审核最多的是中国投资者。进入2016年，由于CFIUS的干预，美国芯片制造商仙童半导体拒绝了华润微电子的收购要约；中联重科(000157,股吧)收购特雷克斯宣布告吹；中国化工收购先正达两次延长收购要约期限，目前正在受到CFIUS的严格审查，前景并不明朗。同时，制度性歧视也是外国政府机构对待中企并购的惯常行为。据报道，被CFIUS所否决的中国企业并购案中绝大部分是国有企业，理由是涉及或危害到美国的国家安全。
第二，高溢价风险。虽然中国企业通过收购海外企业，可以获得技术、品牌等无形资产，以及提升产业层次等，但支付的价格普遍偏高，高溢价现象严重。如均胜电子(600699,股吧)收购KSS的溢价率达到94%，昆仑万维(300418,股吧)收购Opera的溢价率达到53%，即便是中国化工收购先正达，溢价率也超过20%。而并购高溢价会给中国企业带来很大的经营风险和财务风险。现阶段的我国企业海外并购与1980年代的日本企业较为相似，当初日本企业携巨资在全球疯狂并购，甚至买下了纽约洛克菲勒中心，但由于收购溢价过高，同时没能做好并购后的整合，最终95%的并购以亏损割肉告终。
第三，高杠杆风险。中国企业海外并购的一个显著特点是高杠杆。一方面，中国企业去海外并购的财务风险较大，负债率较高；另一方面，中国并购企业的融资渠道单一，基本上依赖自有资金和银行贷款，其中银行贷款占整个融资的大部分。根据标准普尔全球市场情报的数据，54家公布财务报告并在去年进行过海外交易的中资企业的Total Liabilities/ EBITDA（总债务与税息折旧及摊销前利润的比值）中位数达到了5.4 倍，而该指标在今年中国化工并购先正达中升到了9.5 倍，在中粮集团收购来宝农业中达到52 倍，中联重科收购特雷克斯更是高达83 倍。但从全球范围来看，4到5 倍就可以被视为“高杠杆”。高杠杆必然会带来高风险，如果并购失败或并购无法整合，造成亏损，并购公司将面临极大的财务风险。
如能给出详细信息，则可作出更为周详的回答。

❻ 并购上市公司的溢价率一般是多少为什么并购上市公司溢价率高

并购上市公司溢价没有一定的比率，这个是按照收购者对该公司的价值评估和股东的期望值来决定的。其中股东的利益对溢价产生很大的影响。因为上市公司并购最终需要股东投票来决定是否最后并购，如果被并购公司的股东没有得到相对满意的利益，就不会投赞成票，那么票数不足三分之二的话并购就不会产生。因此，只有一定的溢价后，股东才会愿意该公司被收购。
而私人公司的董事会相对来说规模小很多，如果关键的股权人同意收购，通过就会容易。这也是私人公司的并购出价要么比较低，要么很高，而一般上市公司溢价都会较高的原因。

❼ 在并购过程中为什么会产生溢价溢价是合理的吗为什么要接受溢价

溢价是合理的，溢价是指并购企业支付的高于被并企业资产价格的部分差额。
存在并购溢价，简单理解就是并购企业想要得到并购后的协同效应或者是其他的利好，就需要付给被并购企业相对较多一些的资金。并购企业想要通过并购来实现更多的利益，而被并购企业不可能就按照自己企业的全部资产的价格接受并购，被并购企业也想要获得额外的一定的差价，所以产生了溢价。只要并购企业和被并购企业之间协商好了，彼此之间的协议符合双方的利益预期，双方就会接受溢价。

❽ 收购盈利企业一般溢价多少

收购溢价一般是百分之五比较常见。溢价收购是指以高于市场价格的现金购买目标公司流通股，并以高于市场价格的现金成功完成收购。收购是指一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，以实现一定经济目标的经济行为。收购是企业资本经营的一种形式，既有经济意义，又有法律意义。

❾ 并购溢价的影响并购溢价的因素分析[1]

并购通常的含义是指以上市公司为对象的合并或控股权的收购，即在并购中可以观察到上市公司控股权的转让，但有时也可指以非上市公司为对象的合并或收购，本文是在后一含义下运用并购这一概念的。并购溢价则是指并购中主并方支付的高于被并企业资产价值的部分，它可以表达为： 并购溢价= （并购价格―被并资产价值） 主并公司并不会在所有的情况下都愿意支付一个数值为正的并购溢价，如果说股东追求影响并购溢价的因素分析实证分析中国并购评论财富最大化是假定前提，并购可以为主并公司带来价值增值是主并方愿意为并购支付一个数值为正的并购溢价的必要条件；那么，被并公司的股票供给曲线具有正的斜率、有多个公司愿意收购被并公司且均预期并购会带来价值增值，就是主并方支付并购溢价的充分条件。因此，我们可以说，并购溢价的存在是有其合理性的。这个合理性在于企业并购会产生财富的增值，这一增值会在并购双方间分配。因此，并购溢价也可以定义为企业并购增值中分给被并公司股东的那部分价值。我们研究影响溢价的因素，实际上就是研究影响公司并购增值的因素和影响公司并购增值分配的因素。
关于影响并购溢价的因素问题，国外学者有很多研究。Nielsen（1973）等人研究了并购的协同效应与并购溢价的关系，他们试图找出主并公司预期的协同效应在多大程度上能够解释并购溢价，Nielsen等人选择了反映协同效应动因的18个因素，运用线性多元判别方法（LMDA）进行了实证分析。他们的研究以128起换股方式进行并购的案例为样本，根据溢价水平将样本分为3组：30起溢价在20.30%的并购案作为基准组，50起溢价高于30%的为高溢价组，48起溢价低于20%的为低溢价组。通过运用LMDA方法对18个因素进行识别，发现以下4个因素对并购溢价有显著的影响：
（1）相对PE（市盈率）比率；
（2）主并企业主营利润比率；
（3）预计并购前后EPS（每股盈利）变化的百分比；
（4）预计并购前后现金流比率。
前2个因素的判别系数为正，即其值越高，溢价越高；后2个因素的判别系数为负，即即其值越高，溢价越低。
Melicher（1978）等人在另一篇文章中再次研究了并购溢价与多种财务变量的关系。在文章中，Melicher等人将并购分为占领更大市场份额型、进入新的领域型和混合型并购，以116个换股并购案为样本，通过进行多元线性回归估计发现，并购前主并企业对被并公司的PE倍数（RPE）和并购前主并企业的EPS百分比变化（△EPS）与并购溢价具有显著的相关性，其他的财务数据则缺乏相关性。譬如，并购前被并企业EPS数据除以之前4年的平均 EPS得出的EPS变化趋势与溢价就缺乏相关性，而人们一般会预期主并企业会为具有相对更高EPS趋势的企业支付更高的溢价。Ferris（1977）等人研究了现金并购的溢价与多种解释变量之间的相关性。论文着重研究了现金并购中溢价的确定，并根据对为50个现金并购案的回归估计提出了现金溢价模型参数的经验估计。Ferns等人认为并购溢价是被并企业股票所有权的分散程度（Si）、最近股票的历史价格（Pi）、整体市场状况（M）和主并企业的相对谈判地位（Bij）的函数。其分析的结论为： Si越大（股权越分散）并购溢价就越高；Bij越强，支付的溢价越低，至于Bij的状况则取决于并购前主并方已拥有的被并方的股票数量、内部信息的获得；主并方的财务状况；被并方管理层对并购的反对程度。以上两因素的作用在统计意义上是显著的。但Pi和M对溢价的影响是不确定的。上述研究证明，主并公司业绩越好、支付能力越强，并购时支付的溢价越高。 我们将参考上述文献提供的研究方法，采用我国并购案的有关数据对相关因素对并购溢价的效应做一实证分析。在进行实证分析之前首先需要确定研究的样本和分析的变量，即采用哪些公司的数据进行这一研究，哪些因素可能对并购溢价有显著的影响。我们首先选定了1998—2001年之间完成的11起并购做为研究的样本，样本的情况见表1：
表1:11起并购案的简要情况 收购方被收购方预案公告日收购方被收购方并购公告日 太极集团（600129）重庆中药（0591）1998-02-17龙电股份（600726）华源电力2000-01-13 清华同方（600100）鲁颖电子1998-10-30华联控股（000036）深中冠（A0018）2000-09-01 新潮实业（600777）新牟股份1998-12-07亚盛实业（600108）龙喜股份2000-09-08 正虹科技（000702）城陵矶1999-05-19泰山石油（000554）鲁润股份（600157）2001-03-13 华光陶瓷（000655）汇宝股份1999-05-22太极集团（600129）西南药业（600666）2001-05-15 惠天热电（000692）房联股份1999-12-31注： 资料来源于对相关公司公告内容汇总而成。
样本公司的挑选是遵循以下原则进行的：
（1）主并与被并公司并购前3年的主要财务数据相对完整；
（2）通过并购，主并公司获得被并公司的控股权；
（3）由于1995年以前的财务数据不规范，因此，并购公告的时间不能早于1998年。由于上市公司的数据相对准确、完备，因此所选择的主并公司都是上市公司，有些被并公司虽然不是上市公司，但选择的都是仍然可以从主并公司的年报和公告中得到必要数据的公司。根据这些原则我们选择了11起并购，涉及21家公司（其中1家公司分别并购了另外2家公司）。11起并购的平均溢价为174-18%，其范围在758-26%和10-10%之间。
而分析变量是通过如下步骤确定的：
（1）以文献提及的各种因素做为研究的候选变量；
（2）将所有候选变量对并购溢价做散点图以考察每个变量与并购溢价的相关性，先将那些与并购溢价缺乏相关性的变量删除；
（3）再考察筛选后剩余变量之间的相关性及变量与并购增值和增值分配的关系，在此基础上对变量进行分类；
（4）考察变量之间的替代性，考虑所需数据获得的难易程度，最终将变量确定为16项。
样本公司的财务数据的主要特征见表2。
表2:21家样本公司的财务数据特征 3年平均并购前第1年并购前第2年并购前第3年 1、主并公司收益高的比率（%）90.9091100.000090.909172.7273 2、主并公司平均净利润/总资产（%）8.30617.48628.82358.6087 3、被并公司平均净利润/总资产（%）6.32186.66646.93225.3668 4、平均净利润/总资产差值1.98430.81991.89133.2419 p.value0.26850.50420.32250.3241 5、主并公司ROE高的比率（%）66.666754.545572.727372.7273 6、主并公司ROE0.16440.13130.17420.1877 7、被并公司ROE0.12560.11950.13830.1190 8、ROE差值0.03880.01180.03590.0687 p.value0.27230.51080.41840.3037 9、主并公司负债/权益比高的比率（%）45.454545.454545.454545.4545 10、主并公司负债/权益比0.95760.83380.99761.0413 11、被并公司负债/权益比1.17881.02971.19461.3119 12、平均负债/权益比率差－0.2212－0.1959－0.1969－0.2706 p.value0.53800.53670.60020.5619 13、主并公司每股收益0.44320.40400.40560.5200 14、被并公司每股收益0.22830.21780.26430.2027 15、每股收益差0.21500.18620.14130.3174 p.value0.02080.00040.12560.0718 16、主并公司盈利/市值0.05580.05860.05850.0502 17、被并公司盈利/市值（仅上市公司）0.04350.03030.05050.0498 18、盈利/市值差0.01230.02480.00800.0005 p.value0.37000.01970.62270.9940 19、主并公司市盈率高的比率（%）27.7778033.333350.0000 20、主并公司现金流/市值0.06230.07390.07040.0425 注:p.value是等均值等方差双样本t检验（双尾）。
从表2可见：主并公司倾向于比被并公司具有更高盈利性，表2中每一项均值主并公司都比被并公司强，但它们在90%的置信水平上没有显著区别，属正常波动范围，而且主并公司的净利润/总资产比、ROE和每股收益并购前3年均呈逐年下降情形。Estomin（1986）的研究样本呈现并购前主并公司经营状况恶化且主并公司比被并公司的盈利性显著较低。 在对样本进行计量经济学的估计时，由于一些独立变量具有多重共线性，又由于变量数目大于样本数目，因此，没有采用普通最小二乘法，而是运用了更适合的偏最小二乘回归的方法。实证检验的结果如下：
表3:运用偏最小二乘回归法进行实证检验的结果 变量代号重要性系数 此次并购前主并公司的并购次数N0.67－0.0070 市场总体状况△INDEX0.420.0806 支付方式（换股：1；现金：0）P1.070.1611 并购类型（纵向、横向：0；混合：1）K0.66－0.0531 主并公司并购前总资产ASSETA1.28－0.2419 被并公司并购前总资产ASSETB1.25－0.2093 主并/被并公司ROE比RROE1.16－0.1296 被并/主并EPS趋势（前1年/前2、3年平均）REPST0.76－0.0923 被并/主并EPS变化（3年方差/均值）REPSV0.78－0.0476 并购双方负债/总资产的差值DL0.630.1415 主并公司并购前2年内平均现金流变量CFA0.79－0.1065 主并公司（负债/总资产）变化率（前1年超过前2年的比例）△LA2.160.4988 主并公司EPS变化率（前1年超过前2年的比例）△EPSA0.85－0.1112 主并公司前1年市盈率PEA1.020.1811 主并公司前1年ROEROEA0.76－0.1545 被并公司前1年ROEROEB0.660.0287 注： 本表数据是使用simca.p统计软件对样本公司的数据进行计算得出。
根据偏最小二乘的回归结果我们可以看到，重要性大于2（作用非常显著）的因素只有一项，即主并公司的负债/总资产变化率。该变量系数为正说明负债情况恶化越严重的主并公司为并购支付的溢价越大，因此，可以认为主并公司希望通过并购摆脱自身债务的窘境成为愿意支付溢价的主要原因。这也反映了对于这些样本公司，企业并购并没有成为企业实施发展战略途径，而在很大程度上将并购变成了希望在短期迅速提升业绩的手段。
重要性在1~2之间（作用显著）的有5项：
（1）支付方式的系数为正，说明换股支付的溢价相对比现金支付要大；
（2）主并公司并购前总资产。一般的说，主并公司规模越大，自身更可能具有资源和专业知识，在并购中更容易获得谈判优势，因而有可能支付较少的并购溢价，因此，该变量的系数应为负；但是，规模大，支付能力更强，往往也会导致支付更高的溢价。样本公司的该变量系数为负，表明并购中主并公司规模越大，越有助于降低所支付的并购溢价。
（3）被并公司并购前总资产。从理论上讲，被并公司的规模越大，并购的规模效应越明显，大公司有更强的谈判能力，因此，被并公司规模大更可能获得较多的并购溢价，因此，该变量的系数应为正。但是，样本公司的系数为负，这表明被并公司没有因为规模大而获得更高的溢价，这可能是由于规模大支付的总金额大，因而使并购公司的支付压力加大，这会有效地遏止并购溢价的提高。
（4）主并公司与被并公司ROE比的系数为负，表明样本中的主并公司并购前盈利能力越差，并购时支付的溢价规模越大，而主并公司并购前盈利能力越强，并购时支付的溢价越少。这与国外学者的研究结论相反，它显示样本中的主并公司希望借助并购改善经营状况和盈利能力恶化的局面。越是状况不好的企业，越急切的希望能够凭借一次并购挽回败局，不惜为并购支付高额溢价，这再次反映了我国企业并购心态的不成熟。很多上市公司纯粹为了粉饰报表而进行的所谓“报表并购”，就是这一结果的最好注脚。
（5）主并公司前1年市盈率的系数为正，这反映了主并公司支付高溢价的自由度。而且根据变量之间的相关性分析，该变量与支付方式正相关，也就是高PE比率的公司倾向于用换股方式支付溢价，并且支付的溢价比低PE比率的公司大。因为高PE比率公司的股价可能被市场高估，而这时运用换股方式对主并公司有利。
根据我们的分析，以上6项对并购溢价的影响显著或很显著。其余的各项其影响则十分有限；但具体地说，各项的情况仍有不同。样本公司的主并公司并购前的并购次数、市场总体状况、并购类型、并购双方负债/总资产的差值和被并公司前1年的ROE等项因素对溢价的影响虽然有限，但它们的系数方向都是与经验一致的，即主并公司的并购经验、大市的景气、横向或纵向的并购、被并公司的债务比率越低以及被并公司前一年的ROE越高，则并购溢价越高；反之，则低。而另外5项（主并公司EPS变化率、主并公司现金流变量、被并/主并EPS变化、被并/主并EPS趋势和主并公司前1年ROE）的系数与经验的结果相反，这意味着主并公司的业绩越差，其支付的并购溢价越高，这进一步证实了前述判断，即这些样本公司进行并购的主要目的是摆脱困境并希望能在短期迅速提升业绩。 为了保证实证分析的结果的科学性，我们需要进行敏感性分析，看看不同方法得出的结论有无明显的差异。这里，我们所用的是小样本逐步回归的方法 ( 该方法的运用参照了肖筱南的文章和张尧庭、方开泰的著作。)。在运用这一方法时，采取分阶段分批逐步回归的筛选方式，克服样本较小的缺陷，以达到比较满意的效果。基本的做法是将解释变量随机分成若干批，使每批自变量的个数少于样本数的一半，然后在同一显著水平下，分阶段分批进行逐步回归。首先，对每批解释变量分别进行回归分析，选出对因变量作用显著的因子；然后，将每批挑出的变量再随机分成若干批，继续进行逐步回归，挑选对因变量作用显著的因子；这一过程不断进行，直至最后挑选出若干个对因变量作用显著的解释变量为止。在显著水平均为0.05的条件下，进行分阶段分批逐步回归分析，结果为表4：
表4:分阶段逐步回归的结果 阶段批数批中的变量入选变量显著性F值P值 11CFA，△LA，△EPSA，RROECFA，△LA9.8440.007 2REPST，REPSV，△EPS，N，△INDEX无3K，PEA，ROEA，ROEB无4P，ASSETB，ASSETA，DL无21CFA，△LACFA，△LA9.8440.007 筛选出的变量为CFA（现金流）和△LA[主并公司（负债/总资产）变化率]，对这两个变量作多元回归，结果如下：
δ =360.984－5681.989CFA+358.222△LA
检验结果见表5。
表5多元回归检验：
(a)多元回归F检验结果 模型平方和自由度平方均值F值显著性 1回归359009.7712179504.8869.8440.007 残差145873.947818234.243总值504883.71810(b) 多元回归t检验结果 模型非标准化系数（β）标准差标准化系数（β）t值显著性 1常数项360.98495.0263.7990.005 CFA－5681.9892300.486－0.486－2.4700.039 △LA358.22285.3550.8254.1970.003 通过筛选，只有主并公司并购前负债/总资产变化率和主并公司并购前2年内平均现金流变量2变量对并购溢价影响显著，前者为正，后者为负，这一结果与偏最小二乘回归结果本质是一致的，即并购溢价主要与并购前主并公司的经营状况有关，主并公司经营业绩越差，为并购支付的溢价越大。
如果我们将样本按照并购类型分为两类，横向与纵向并购为一类，混合并购为另一类，仍用偏最小二乘回归法分别考察两类并购的溢价影响因素，我们可以得到表6：
表6按并购类型分类得到的实证检验结果 变量横纵并购系数系数重要性混合并购系数系数重要性代号 此次并购前主并公司并购次数－0.00770.65N 市场总体状况0.02210.33△INDEX 支付方式（换股：1；现金：0）0.12041.09P 并购类型（纵向、横向：0；混合：1）K 被并公司并购前总资产－0.19271.330.08390.73ASSETB 主并公司并购前总资产－0.24600.95－0.15781.37ASSETA 主并/被并公司ROE比－0.11631.170.10630.92RROE 被并/主并EPS趋势（前1年/前2、3年平均）－0.00811.14－0.06310.55REPST 被并/主并EPS变化（3年方差/均值）0.00070.56－0.15021.31REPSV 并购双方负债/总资产的差值0.10810.630.05180.45DL 主并公司并购前2年内平均现金流变量－0.22930.74－0.04860.42CFA 主并公司（负债/总资产）变化率0.63532.12－0.10570.92△LA 主并公司EPS变化率（前1年超过前2年的比例）0.05210.86－0.13191.14△EPSA 主并公司前1年市盈率0.16670.780.1.33PEA 主并公司前1年ROE－0.18960.84－0.08260.72ROEA 被并公司前1年ROE0.07821.030.12110.61ROEB 由表6可见，横向与纵向并购的实证结果与总并购样本的实证结果基本一致，影响横向与纵向并购溢价的最主要因素是主并公司（负债/总资产）变化率。结合其他变量的重要程度与影响方向，同样可以得出以下结论： 样本公司在面临业绩下降、负债增加的困境时，更愿意进行并购并为实现并购付出高额的并购溢价。
但混合并购的实证结果却有所不同。
首先在混合并购的实证结果中，没有发现对并购溢价影响很显著的因素出的变量；
其次，主并公司（负债/总资产）变化率的系数为正且重要性不显著，而且主并公司的现金流变量和并购双方负债/总资产的重要性均不明显。也就是说，扭转主并公司经营和负债的颓势不是混合并购的主要目的。
根据表6，被并/主并公司EPS变化和主并公司EPS变化率对于混合并购溢价的影响与横、纵并购溢价的影响明显不同。这两项系数均为负，且均比横纵向并购下的重要性大得多，因此可以认为混合并购的主要目的是改善盈利状况。 通过以上的研究与分析，我们可以得出以下的结论：
（一）国外的研究表明，主并公司有更高的市盈率、更高的利润、更多的现金流，被并公司有更大的规模、更低的负债/资产比率、更好的业绩，主并公司支付的并购溢价就越高。但是，通过对样本公司的研究，我们发现这些公司的情况相反，主并公司的负债比率越高、利润情况越差，越愿意为并购支付高额的溢价。这一结论经过敏感性分析仍然成立。这表明，这些样本公司的并购目的主要不是为了发展，更多的是为摆脱困境。这既影响了并购作用的充分发挥，必然也会提高并购溢价的幅度，增加并购的成本。11起并购案只占中国近年发生的并购案的很少部分（1998—2000年仅上市公司控股权转让的并购就有552起），但它所反映的现象具有一定的代表性。
（二）在经过筛选的16项对并购溢价有较大影响的因素中，只有6项在统计上是显著的，其余10项的结论在统计意义上不显著，其中还有一半的结论与理论和经验的结论相反。这进一步表明样本公司的并购行为不够规范，市场化程度不够，非市场因素的影响还很大，短期战术性的考虑胜过长期战略性的考虑。
（三） 根据样本公司的情况可以看到，影响公司并购溢价的主要是以下因素：支付方式、主并与被并公司的总资产、主并公司的净资产收益率、市盈率、每股收益、并购前的现金流和负债/资产比率，另外，并购次数、市场状况、并购类型、被并公司前1年的ROE对并购溢价也有一定的影响。这一研究为公司并购如何减少溢价的支付提供了考虑的方向。有些受自身条件约束，公司无能为力，譬如公司的规模、业绩、并购次数等方面的指标；有些则是公司可以追求的，譬如市场状况、公司的市盈率、负债/资产比率等。也就是说，公司可以选择大市相对疲弱、本公司股价相对较高、本公司负债/资产比率相对较低、本公司现金流相对较充分时进行并购就可以有效地降低并购溢价的支付。当然，公司对并购有更多的了解、更有经验，包括书本经验和实际经验，都有助于降低并购溢价的支付。这里需要注意的是，在其他条件不变的情况下，较高的并购溢价有时也意味着并购后有较大的协同效应，有利润较快增长的前景，因此，对主并公司或投资银行来说，可以做的是在公司利润增长前景和并购溢价之间寻求均衡点，尽力挤掉利润增长分析中的水份，使并购溢价物有所值、物超所值。

❿ 为什么上市公司要溢价收购

1. 股票上市有成本，而且需要时间。收购一个上市公司节省时间和中间成本，所以购买需要溢价。

2. 股票收购形成重组预期，导致上市公司股票大涨。

3. 股票如果二级市场买入也必然导致股价上涨。