康元帥上市公司

Ⅰ 北京理工大學走出過哪些知名校友

在北理工待了三年，被許多人許多事震驚過，同時，也深深為曾經北理工校友曾創造的成果而驕傲，砥礪前行。而其中我最想要提及的便是邵興國，邵老師。

Ⅱ 如何選股票

如何選股
——選股的動機、原則和程序
關於「炒股」的一些最基本的理念和原則就是價值投資, 價值投資的基礎就是買企業、買被低估的企業，並長期持有，而且不熟不做，利用市場的愚蠢進行投資，那麼如何才能選到好的企業呢，一個已漲了n倍的股票還能買嗎？如何利用市場的愚蠢進行投資？主要精力要用在討論如何選擇企業上，因為選的企業好，就可以戰勝大盤，戰勝股市的調整，甚至戰勝熊市。今年是一個分水嶺，以後指數（特別是成份指數)會不斷創新高，而個股將一半是火焰，一半是海水。以下分三個方面討論如何選股，一是點評一下國外大師的選股方法。二是介紹一下選股的動機、原則和程序。三是以一些具體的上市公司為例，說明如何選股。首先談一下選股的動機、原則和程序。
一.選股的動機
首先我們要區分短線投機的和中長線價值投資，樹立中長線價值投資的理念，因為前者和後者之間選股的動機不同、理念、行為和結果也就是完全不同。
動機決定理念，理念決定行為，行為決定結果。
短線投機者的主要動機是想一夜暴富，不找到很快翻倍的股票或第二天就漲停的股票不痛快，因此更注重概念，題材，有沒有人坐莊，消息來源是否神秘可靠，而忽略了股票的風險，沒有考慮股票的安全邊際。而中長期理性的價值投資者，期望獲得長期穩定的收益及未來的復合增長，因此，更注重企業的實質和未來的成長及安全邊際。後面我們討論選股都是基於中長期價值投資的理念。
二.選股的基本原則
第一. 有較好的安全邊際；
第二. 行業有廣闊的發展空間；
第三. 產品清晰便於了解；
第四. 經營穩健；
第五. 最好是行業里的龍頭企業；
第六. 未來有較大的成長性。
三.選股的程序
第一步.檢查自己的選股動機；
第二步.確定長期投資的理念並制定基本的選股原則；
第三步.選擇行業；
第四步.對行業進行細分；
第五步. 選擇行業里的龍頭股或細分行業龍頭股；
第六步.建立海選股票池（不超過300個）（普通投資者可以利用基金重倉股、滬深300和次新股里的股票作為海選股票）；
第七步.進行比較分析（確定備選組合30隻）；
第八步.再深入分析選出精選組合（約10隻）；
第九步.根據資產組合原則配置自己的組合。
選股先要選行業
---如何選股（2）
在2005年熊市底部上海各行業指數的上漲幅度和啟動時，到2007年5月雖然上證指數還不到4600點，但是有色金屬、房地產、銀行指數分別是8300點、7500點和7700點。如何才能判斷哪些行業好呢？
首先，要了解一下行業性質
為了配置投資組合的需要，通常把行業分為三類，一是進攻型行業，二是防守型行業，三是周期性行業，而對應的股票則稱為進攻型股票、防禦性股票和周期性股票。一般在經濟形勢好的時候，才配置周期型股票，在牛市增加進攻型股票的配置，在熊市的時候增加防禦型股票的配置。比如有色金屬、金融、網路傳媒都是進攻型股票，有較大的風險，但也有較大的收益，而交通設施、葯業、供水和供氣等公用設施屬於防禦性股票，而鋼鐵、煤炭行業屬於循環型股票。
第二、選行業要選朝陽產業，支柱產業，國家扶持的產業，有發展空間的產業、景氣度好的產業，競爭不太激烈容易形成壟斷市場的產業。
第三、要對國家的經濟現狀和產業升級狀況有一個大致的了解。
我國是一個發展中國家，已經過20多年的改革，改革初期我們主要在解決溫飽問題和日用品問題，那時輕工業特別是家電產業是國家扶持的產業，也就有四川長虹（那時的家電龍頭）等龍頭股。後來大家需要裝電話、買電腦，所以1997年就炒了通信、電腦。溫飽問題解決了，就需要解決住、行、玩和保險的問題。因此汽車、房產、保險、旅遊又成了熱點。
以前中國是世界輕工產品的加工中心，中國人口多，隨著重工產業比如裝備製造、造船業向中國轉移，對金屬、特別是稀有金屬的需求就會增加，由於中國資源有限，比如中國的石油40%需要進口，而大部分是韓國人幫我國運進口石油，石油和航運就會有很大發展空間。為了全面建設小康社會，需要向外開拓資源，為了在外獲得資源，必須要有綜合國力，這就需要在大力發展經濟的同時，建立強大的國防，因此航天軍工會很大的發展空間。最後科技興國一直是我國的基本國策，因此科技股（需要細分）也是一個看好的行業。
第四、了解一下世界的經濟形勢
比如1999年美國新經濟形勢下的網路科技熱，也就帶來了當時國內的科技熱。再比如現在的國際商品期貨牛市，也就帶來了有色金屬行業的繁榮。
如果了解了世界的經濟形勢，知道了國家的整體戰略，自然就可以得出關注和選擇以下行業的結論：有色金屬，稀缺資源，金融，地產，電力，石化，汽車，科技，裝備製造，交通設施（防禦型）。像造紙、化纖、農業、計算機等夕陽產業和競爭很激烈，發展空間不大的行業，我看都不看。
選對了大的行業，然後再對行業進行細分，可以根據自己對行業的熟悉程度和專業知識進行細分出自己認為好的行業。比如，我對有色金屬就按主要產品細分為黃金、銅、鋁和其他有色金屬（鈦、鍺等）等。對金融細分為銀行、證券、保險和信託等。對電力細分為水電、火電、新能源等。對科技我主要關注生物、激光、網路等。交通設施細分為機場、港口和高速公路等。找出這些行業或細分行業的龍頭股，一個原始的股票池就出來了。如果有新股發行，我就看一看有沒有能取代股票池裡的股票。比如以前萬科是地產龍頭，保利地產上市時又加了保利地產。
要買就買龍頭股！
—如何選股（3）
一．為什麼龍頭股漲了又漲
在股市裡經常會出現「強者恆強，弱者恆弱」的局面。經常的情況是龍頭股沖鋒陷陣，漲了又漲，大漲了以後，二三線股才補漲。等二三線股好不容易漲一點時，大勢又要調整了。在調整時龍頭股跌幅比三線股少，或者橫向整理一段時間又會創新高，即使遇到熊市，龍頭股調整幅度通常也比其他股小。
為什麼好股票特別是龍頭股漲了又漲，不好的股票漲得不多呢？這是因為：1、最終決定股價的基礎是企業實質，因為企業不斷成長了，才有了股票價格的上揚。雖然莊家可以用資金短期推高股價，但企業沒有成長，股價還是會跌下來。2、在實際經濟中，由於市場競爭（在網路行里最明顯）往往只有優秀的公司能夠在市場中長期生存和贏利，而且通過競爭，大量沒有核心競爭力的公司會破產或被收購兼並。讀了美國和香港的經濟史和證劵史，就可以發現，全世界看美國道瓊斯指數，而道瓊斯指數是成分指數，只有30隻股票。香港恆生指數也是成分指數，世界上其他國家的指數都是成分指數，只有中國例外，大家看綜合指數，這是過去大鍋飯、平均主義的思想在作怪，是由於投資理念尚未建立，市場競爭還不充分，資本還有待於集中，尚未形成壟斷造成的。隨著機構投資者的發展，市場競爭的加劇和資本進一步集中以及指數基金和指數期貨的推出，以後「炒股」會出現二元結構（或稱2：8現象），大家的注意力會慢慢轉向強者恆強的成分指數（比如300指數的股票）而能進入成分指數的股票很可能就是龍頭股。
二，為什麼買股就買龍頭股
為什麼買股就買龍頭股呢？從股價來看，因為龍頭股漲得快跌得少，其他股漲得慢跌得快，而且跌得多。從企業來看，龍頭股代表龍頭行業（隨著大批優秀公司上市這種情況會更加明顯），龍頭股都不行了，通常是這個行業里出現了問題，如果幾乎所有行業的龍頭股都不行了，說明整個經濟有問題了，至少說明整體市場被嚴重高估了，那時買其他任何股票掙錢的概率都小了，通常是熊市來了。因此買股就買龍頭股。
三，為什麼不敢買龍頭股
為什麼大部分人包括我自己很早以前「炒股」都不敢買龍頭股，經過自我反思和調查發現：
1．大部分都是膽怯的，沒有信心和勇氣去挖掘和持有龍頭股；
2．大部分人都選擇了短線投機跟風操作。通常的作法是，等某個板塊的龍頭股上漲後，大多數分析師就會推薦這個板塊未漲的低價股，讓大家跟跟風，如果某一板塊都漲了，比如；銀行、劵商都漲了，就會推薦大家買參股銀行、參股劵商。但是很少有人讓大家緊緊鎖定龍頭股。即使龍頭股回調或橫盤整理時也沒有勇氣買進；3．心理比價誤區。由於龍頭股漲得快、股價高，覺得貴、風險大，而不好的股票，漲得慢、價格低、甚至比起龍頭股不漲反跌，認為安全、便宜；
4．大部分人都是被動向市場學習的。只有等龍頭股漲了又漲，通常漲過了頭，大幅回調甚至開始走熊時才買進，只有少數優秀的主力和高手才是主動向市場學習，挖掘龍頭股，發現並放大其價值；
四，改進措施
1．盡早選出行業和細分行業的龍頭股，通常是帶領板塊上漲的股票，放在股票池裡並熟悉和研究它們，如果龍頭股暫時高估了等回檔或市場犯錯誤時買進。
2．克服膽怯心裡，要有買龍頭股的勇氣。
3．注意辨別真假龍頭，對龍頭股要越早買越好，不要等嚴重高估時才買。
打一個比方：在戰場上只有那些有膽有謀的人才會在戰場上沖鋒陷陣，也只有帶領士兵攻城拔寨的人能當上將軍和元帥，如果貪生怕死，等大部隊仗都快打完了，才趕到戰場放兩槍，永遠也不會有什麼出息。
再比如，凱恩斯說過選股如選美，如果要找選一個溫柔美麗的姑娘為妻，至少要追身邊最溫柔美麗的姑娘，動手還要快，雖然成本會高一點，但是如果選得對又不輕意離婚，會幸福一生。巴菲特與奧尼爾選股標準的比較
---如何選股（4）
巴菲特的選股標准共8條：1，必須是消費者壟斷企業。2，產品簡單、易了解、前景看好。3，有穩定的經營史。4，經營者理性、忠誠，始終以股東利益為先。5，財務穩健。6，經營效率高、收益好。7，資本支出少、自由現金流量充裕。8，價格合理。
巴菲特與奧尼爾的選股標准既有相同點又有區別，奧利爾的選股標準是以美國近40年500隻飆股統計研究得出的結論，有一定的普遍性，但是屬於進攻型的選股標准，並沒有談到安全邊際也沒有談到飆股飆漲後能否能持續贏利和持續上漲的問題，即沒有告訴投資者買入飆股和賣出飆股的價格，巴菲特的選股標準是根據他個人的實踐得出來的，更注重安全性和長期穩定的收益及未來的復合增長，但是僅限於消費壟斷企業，限制了投資者的選股范圍。但是兩位大師都關注企業，特別關注企業過去和現在的業績卻是相同的，另外奧尼爾比較注重公司股本的大小和市場條件，不太適用於大資金運作，而巴菲特沒有考慮股本大小問題，而壟斷企業通常都是大型企業，股本較大，適用於大資金運作，在巴菲特看來買入股票的時機是這個企業有沒有低估，而不一定需要看整體市場好不好，如果公司值得投資，他願意等五到十年都可以，而奧尼爾更注重市場條件，即在市場條件好時才買入。綜合兩位大師的選股標准，並對奧尼爾S和M兩條標准進行改進就得出了我的十條選擇標准。
--如何選股(6)
前面也講過了如何選擇股票並建立精選股票池。今天談談如何配置股票組合。
一. 為什麼要配置股票組合？
在投資是否集中和分散上有兩種觀點：一種是把雞蛋放在一個籃子里，另一種是不要把雞蛋放在一個籃子里。有人認為巴菲特是集中投資的典型，其實我不這樣認為，巴菲特其實也是分散投資的，只是他有所側重，對他收購的企業會重倉持有。在中國1996—2001年的牛市期間，股市處於庄股時代，莊家為了達到控盤的目的，通常會集中資金孤注一擲（有時會違規持有高達80%的流通股，而按規定超過5%就要公告）。普通投資者不能達到收購企業的目的，建議分散投資，這種分散投資有三個優點：
1，分散風險。避免某隻股票出現不可預見的損失（包括上市公司造假等），給整個投資帶來的致命打擊。比如，如果投資5隻股票，其中一隻股票連續跌停崩盤，最後也只給總資產帶來最多20%的損失。
2，通過配置不同類型的股票，實現投資策略。比如在牛市初期就可以多配置進攻性股票，牛市中期多配置一些大盤監籌股，而在牛市末期就可以多配置一些防禦性股票。
3，使整個投資的賬面價值有一個平穩的增長，而不會大起大落，避免心裡承受不了股價波動，做出追漲殺跌的行為。比如我現在的投資組合配置了銀行、地產、石化、有色、證劵、電力、交通設施、軍工等龍頭股。這些龍頭股在輪動，一隻龍頭股休息時另一隻龍頭股會創新高。即使某隻龍頭股大跌30%也不會恐慌，而另一支龍頭股可能輪漲，抵消這支龍頭股回調時的帳面損失。
二，如何配置投資組合
如何配置投資組合，取決於投資者的理財計劃和投資策略。而精選股票的好壞將直接影響投資組合的業績。普通投資者最容易犯的錯誤，就是會頭腦發熱，得到了某個「可靠」的消息或自己認為「精確」的判斷往往又會改變計劃，孤注一擲。因此設置必要的原則並嚴格遵守它是非常必要的。在最初設置這樣的原則時，常常後因為某種股票漲了而後悔，後悔持股太少沒有全侖買入，但是時間長了，特別是買到了「地雷股」,就會認識到遵守這樣的原則非常必要。
我為自己設制的配置投資組合的基本原則：
1．投資組合中選擇5—8個品種（必須是精選組合裡面的股票）。
2．投資深圳、上海單一市場的資金不超過65%
3．投資每一種股票、基金的資金不超過30%
4．不同時投資同一板塊、同一行業、同一區域等相等關聯的股票
5．大勢向上時持倉不能低於30%，大勢向下時持倉不能超過30%
6．建倉和派發都分三次以上進行
7．每半年檢查一次投資組合，不頻繁買進賣出，資金周轉天數不少於30天
如何細分行業（金融）
----如何選股（7）
前面已討論了「選股先要選行業」、「要買就買龍頭股」。為了買到真正的龍頭股，必須對行業進行細分。細分龍頭的另一個原因是：很明顯的龍頭股已經在2004就被主力挖掘了，現在從細分行業里才能找到更多好股票。一個長線投資者或者機構必須首先關注金融業，因為無論是在中國還是在世界股市，金融業都占相當大的比重（參見附表）。今天先討論一下金融行業。
金融行業可以細分為四個子行業：銀行業、保險業、證券業和信託業。先看銀行業，這四個行業裡面，不考慮現在的股價，只從行業屬性看，銀行業是安全性較高，必須長期關注和投資的行業。銀行業有兩點顯著的特點：一是銀行業是服務業，產品沒有生命周期，也就是說銀行業沒有朝陽和夕陽之分。從長期來看，經濟發展了，銀行業肯定會增長，因為企業和居民都離不開銀行。第二，銀行業在中國股市的比重很大，對大市的影響大，機構從戰略角度出發都會配置銀行股。再看保險業，隨著中國居民收入的提高，對健康、安全等保障的需求會增加，保險是一個增長很快的行業。但是保險的收入除了來源於保費收入還來自於股權投資，因此其業績會受到證券市場景氣度的影響，是帶有一定進攻性的行業。再看證券業，證券行業是典型的跟證券市場景氣度有關的進攻性行業。因此證券公司屬於進攻性股票，而且帶有周期性特點。最後是信託業，由於廣東國投事件的影響。中國的信託業一直發展不好，不確定性因素太多。
借鑒巴菲特的理念，不熟不做，加之保險業已帶有進攻性。因此我去掉了保險和信託，專注銀行和證券兩個子行業。
我國的銀行還有一個特點，銀行都比較大，幾乎都是國家控股，而且早期都有各自的分工。中國的銀行風險較國外的風險要小，而國外的銀行比較分散，且包括中央銀行（發鈔行）都是私人的，因此風險大。比如最近的次級債風波，國外的銀行就會受到影響。因此投資我國的大型商業銀行沒有退市的風險，就算投資我國較小的股份制銀行，如果出了問題，國家也會兼並收購過來，也就是說我國的銀行不完全是銀行信用，還包含一定的國家信用。

Ⅲ 河北酒王升級路，老白乾酒：改革求變，武陵一醬尋覓功成之路

（報告出品方/分析師：國聯證券 陳夢瑤 王卓星）

1.1 冀酒龍頭，一樹三香

首家國有白酒企業，一樹三香五花齊放。 河北衡水老白乾釀酒（集團）有限公司組建於1996年11月，前身是建於1946年的衡水老白乾酒廠，由當時政府收購了十八家制酒作坊而成立。2002年，公司在上交所上市，成為河北省釀酒行業目前唯一一家上市公司。

2018年，公司並購豐聯酒業，通過豐聯酒業將板城燒鍋酒、安徽文王貢酒、湖南武陵酒和山東孔府家酒納入旗下，從此實現了老白乾香型、濃香型、醬香型的「一樹三香」和衡水老白乾、文王貢酒、板城燒鍋酒、武陵酒、孔府家酒「五花齊放」的局面。

1.2 推行股權激勵提升組織活力

公司股權結構清晰，實際控制人為衡水市財政局。

老白乾集團持有上市公司25.63%的股權，衡水市財政局通過衡水市建設投資集團持有老白乾集團100%股權，為上市公司實際控制人。上市公司持有豐聯酒業100%股權，豐聯酒業的下屬四家子公司分別運作文王貢酒、孔府家酒、板城燒鍋酒和武陵酒四個品牌。

高管及人均薪酬處於行業較低水平，推行股權激勵提升組織活力。

公司董事長和總經理2021年薪酬分別為30萬元和28萬元，公司2021年人均工資為14.2萬元，均處於白酒上市公司中降低水平，管理層和員工激勵力度不足，制約員工積極性和組織活力。

2022年4月，公司通過了股權激勵計劃，並在5月19日授予限制性股票。本次股權激勵覆蓋209人，包含董事、高級管理人員、下屬子公司領導、總部及下屬子公司核心員工，授予價格為10.34元/股。本次股權激勵的推出，有助於改善公司過去激勵較低、活力不足的局面，提升員工積極性。

1.3 盈利改善仍有空間，合同負債預示彈性

上市以來收入規模持續擴張，近年調整產品結構導致增長降速。2002到2017年，公司營收實現穩健增長，從2.63億元增長至25.35億元，實現10倍增長。2018年，公司完成對豐聯酒業的收購，當年實現營業收入同比增長41.34%，歸母凈利潤同比增長114.26%。2018年至2021年，公司推行產品升級策略，削減部分低端產品線，造成收入利潤規模增長降速。

未來隨著公司產品線理順，核心產品放量，有望重回高增長軌道。

老白乾係列貢獻一半以上收入和毛利，武陵酒毛利佔比高於收入佔比。

從公司的收入和毛利結構來看，衡水老白乾貢獻了一半以上的收入和毛利，是公司最主要的收入和利潤來源。

2018年以來，其他四個品牌的收入佔比也在逐年提升。其中，武陵酒憑借較高的毛利率，收入佔比為13%，毛利佔比為16%，為公司第二大毛利貢獻點。

結構升級推高毛利率，費用支出壓制凈利率。

過去十多年公司毛利率持續提升，從2009年的37%提升至2021年的67%。

2018年開始公司加速推進高端價格帶布局，縮減產品數量、改善產品結構，2018-2021年整體毛利率進一步提升8.77pct。

從凈利率看，公司凈利率一直處於一個較低的水平，2021 年凈利率僅為 9.65%，這主要由於公司銷售費用率持續處於高位。

近年來公司銷售費用率維持30%左右，費用構成中，廣告及市場推廣費用佔比較高，2017-2021年，公司銷售費用分別為8.11億元、9.64億元、10.4億元、10.22億元、12.38億元，其中廣告費及市場推廣費分別為3.79億元、3.35億元、3.45億元、4.36億元，4.11億元，佔比分別為46.73%、34.75%、33.17%、42.66%、33.20%。

合同負債持續走高，業績釋放彈性可期。

合同負債及預收賬款作為收入的蓄水池，可反映未來收入和業績釋放的彈性。公司合同負債（預收賬款）連續五個季度環比增長，截至2022年一季度末，公司合同負債金額約20億，同比和環比增速都在60%左右，均處在 歷史 最高水平，反應渠道回款情況積極，未來利潤釋放、全年目標實現均有保障。

1.4 一酒佔一省，優化區域布局

一酒佔一省，紮根區域市場。 公司旗下的五個品牌分布在河北、山東、安徽和湖南四個省，其中衡水老白乾和板城燒鍋酒占據河北省市場，孔府家酒占據山東、文王貢酒占據安徽、武陵酒主打湖南市場。公司的市場策略採取一酒占據一省的打法，各個品牌聚焦紮根當地市場，不做全國化拓展，以多個品牌以點帶面覆蓋華北和中南區域。

從公司的幾個區域市場來看，均為白酒大省。

山東省白酒產量居全國前三，安徽、湖南和河北也為產量大省排名靠前，也均為消費大省。河北和山東地處北方，飲酒習慣偏豪爽，且為人口大省；安徽和湖南當地酒企數量就多，白酒消費量大，消費規模預計在350億和250億左右。

衡水老白乾和武陵酒為發展重點，潛力較大。

公司在 2021 年對經銷商體系採取收縮精簡的策略，大幅減少經銷商數量，優化銷售體系，對不滿足業績考核條件的經銷商終止合作，推進經銷商優勝劣汰。品牌方面，公司旗下五個品牌中，預計本部的衡水老白乾和湖南省的武陵酒為未來發展重點，其他三個品牌板城燒鍋酒、孔府家酒和文王貢酒預計將以穩住基本盤、推行結構升級、實現穩健增長為主。

2.1 產品逐漸聚焦，結構升級明顯

品牌 歷史 悠久，獨創老白乾香型。

衡水老白乾酒有著悠久的釀造 歷史 ，據文字記載可追溯到漢代，知名天下於唐代，正式定名於明代，並以「醇香清雅、甘冽豐柔」著稱於世。

1915年獲得「巴拿馬萬國物品博覽會甲等金獎」，建國後被認定為第一批中華老字型大小，列為"國家級非物質文化遺產"。衡水老白乾酒憑借得天獨厚的生態環境和獨特釀造工藝，造就「老白乾香型」。

公司所處的華北平原農作物豐富，微生物圈獨特，氣候條件優越，湖水質清純、甘甜、硬度極低，含有極微金屬離子，能促進釀酒原輔料的糖化發酵；釀造過程中採用古法地缸釀造，發酵溫度恆定，酒體更純凈，酒分子更小，雜醇油含量極低。

以此釀造出的老白乾酒素有「隔壁三家醉，開壇十里香」的美譽，具有「飲後口不幹、不上頭的特點」，老白乾獨創的老白乾香型於2004年正式列入中國白酒的第十一大香型。

雙品牌運作，聚焦四大系列。

衡水老白乾採用雙品牌戰略，目前運營「衡水老白乾」和「十八酒坊」兩個品牌，衡水老白乾品牌旗下有1915、古法、五星、冰系列和青花多個系列品牌，十八酒坊旗下有甲等和鑽系列，相比來看十八酒坊旗下系列品牌較為簡潔，兩大品牌均聚焦河北省內市場。

2017年，公司開始縮減產品線，大幅減少中低端產品，經過幾年梳理運作，公司產品矩陣逐漸清晰，聚焦衡水老白乾1915、衡水老白乾古法、十八酒坊甲等、衡水老白乾冰系列這四大系列產品，覆蓋高中低端價位，其中高端、次高端和大眾價格帶分別主推產品為1915、甲等和冰系列。

衡水老白乾1915系列：1915為千元以上價格帶的高端品，也是老白乾的品牌形象產品，有39度、53.9度和67度三種規格，分別定價1688元、2488元和3288元。通過多年強勢推廣，1915逐漸成為河北地區頭部品牌，2020年1915出庫增加90%以上。

根據《酒說》報道，在2021年衡水老白乾營銷發展大會上，公司預計到2024年1915的銷售額突破10億元。

衡水老白乾古法系列： 古法系列定位次高端及以上，包括古法30年、古法20年兩個大單品，聚焦河北省內市場。

十八酒坊甲等系列： 十八酒坊甲等定位次高端及以上，主要產品包括甲等20、甲等15，其中甲等20定位800元以上的高端價格帶，甲等15定位300-500元的次高端價格帶，為公司主推產品。根據2021年衡水老白乾營銷發展大會，2021年甲等20/15兩個單品增速超過30%，預計在2023年突破10億元。

衡水老白乾冰系列： 冰系列為面向大眾的光瓶酒產品，包括冰峰和冰川，冰系列作為光瓶酒定位 時尚 ，在營銷推廣上聚焦年輕人群，採用了一系列的創新推廣策略，比如 美食 加美酒、白乾不老正當潮等活動。聚焦百元以下價格帶的冰系列對中高端產品形成有效補充，參與高線光瓶酒的競爭。

產品做少價格做高，結構升級帶動2021年收入迎來拐點。

2017年之後老白乾主動調整產品布局，削減低端產品，將發展重心傾斜到中高檔產品。這一動作造成老白乾品牌的銷量下滑，銷量從2016年的58320噸下降至2021年的29605噸。銷量下滑短暫影響了老白乾的收入規模，2017年的22億元下降至2020年的20億元。但結構升級帶動老白乾的噸價持續上行，逐漸彌補銷量下滑的影響，噸價從2016年3.54萬元/噸的上升至2021年的7.12萬元/噸，增長101%。

在此帶動下，老白乾品牌的營收在2021年迎來拐點，實現21億，同比增長4.71%。

2.2 品牌戰略升級，營銷主打高端

品牌戰略再定位，高舉高打進行形象升級。回顧老白乾過去的品牌宣傳，經歷三輪變化：

「喝出男人味」突出「男人味」的硬漢路線： 2008年，老白乾聘請胡軍為代言人，推出「衡水老白乾，喝出男人味」宣傳片，品牌形象漸漸清晰，喝老白乾酒有男人味。2011年，新增廣告語「行多久，方為執著，思多久，方為遠見，時間給了男人味道」，進一步突出「男人味」的品牌定位。

「喝老白乾，不上頭」順應舒適飲酒的消費趨勢： 2017年9月，衡水老白乾在北京舉行新戰略發布會，喊出「喝老白乾，不上頭」新的宣傳語，順應市場舒適飲酒的趨勢。「不上頭」的宣傳語替代了用了將近10年的舊口號，借用「好酒不上頭」的消費認知突出品質提升品牌。

「甲等金獎，大國品質」進行品牌形象升級： 2022年6月，衡水老白乾的品牌戰略升級發布會舉行，會上發布了全新的「甲等金獎 大國品質」品牌升級戰略定位，對品牌定位再一次進行全面升級。

老白乾在2018、2019年就已經利用巴拿馬博覽會「甲等大獎章」為自己宣傳，打出「1915年巴拿馬萬國博覽會金獎白酒，不是醬香酒，而是老白乾」的宣傳語。對於公司而言，1915年巴拿馬萬國博覽會甲等金獎是 歷史 榮譽，也是新一輪品牌升級的起點和推動力。

銷售體系精細化，營銷活動側重高端路線。 公司在組織架構上精細化運作，近年設立大眾酒事業部、高端酒事業部、十八酒坊事業部。高端酒事業部主要運作1915、古法20/30和甲等15/20，主要消費場景為商務宴請；大眾酒事業部主要運作青花系列等產品，主打大眾酒價位，面向的消費場景為自飲；十八酒坊事業部定位中高端，主流價位在100-300元之間，主要消費場景是商務聚餐。

營銷活動上，公司積極投入大量資源，舉辦酒文化節、冰雪大篷車等活動，贊助博鰲論壇晚宴用酒，通過加強和消費者的互動與溝通，為高端形象塑造頻頻亮相。以2019年為例，當年老白乾酒共舉辦5108場高端品鑒會，27300場宴席，贊助67場會議。

2.3 河北品牌割據，價格帶仍在升級

河北市場品牌割據，外省品牌占據80%的市場份額。老白乾所在的河北市場為白酒消費大省，根據草根調研，整體白酒市場規模在200億左右。

競爭格局來看屬於半開放型市場，包容性大，外省品牌居多，尤其國內一線白酒品牌如茅台、劍南春、瀘州老窖、郎酒、洋河和古井貢酒在河北市場發展較好，在總體銷售規模中，本地品牌的容量佔比不到20%，其餘超過80%的市場被外省品牌瓜分。

本地品牌呈現北、中、南三個區域分布，每個區域均有強勢酒企，品牌割據。北部有山莊老酒、板城燒鍋等，中部地區有十里香、保定府等，南部有強勢品牌老白乾、泥坑、叢台等。

分價格帶來看，河北市場呈現「省外品牌兩頭佔位，逐步縮減」的競爭格局。在高端市場中，全國性名酒如茅台、五糧液、劍南春等占據優勢；次高端市場是全國性名酒與本地品牌分水嶺；中端市場則是本地酒和外省酒重點廝殺的戰場，本地品牌之間的競爭激烈；主流價格帶上，地產酒主做中低端，且低端酒還有大量全國性光瓶酒布局，如老村長、牛欄山等。

河北市場價格帶升級，老白乾向省內收縮聚焦河北。

目前，河北白酒主流消費價位集中在中低價格帶，主要以低度濃香型白酒為主。

河北省人均可支配收入較低，主流消費價格帶也較低，主要分布為兩種類型，一種是以光瓶酒為代表的檔位，主流價位集中在10-25元，一種是盒裝酒為代表的價位，主流價位集中在100-300元之間。

近兩年隨著消費升級以及省內白酒企業產品結構的調整，河北主流消費價格帶正向 300元以上提升。

衡水老白乾係列主要在河北省內銷售，近年也在向省內市場進行收縮聚焦，2019年之後省內佔比逐漸提高，有望受益河北價格帶升級的趨勢。

3.1 十七大名酒，六次易主終入老白乾

十七大名酒之一，三勝茅台傳為佳話。

1952年，武陵酒在原常德市酒廠崔婆酒釀造的舊酒坊上建成，1957年正式命名為常德酒廠。1972年武陵酒工程師在師法傳統醬香白酒釀造工藝的基礎上，自主創新研製出獨具風格的「名貴焦香、純凈柔和、體感輕松、 健康 優雅」的醬香武陵酒。1989年，武陵酒在全國第五屆評酒會上以最高得分榮獲國家質量金獎，躋身中國十七大名酒之列，武陵酒也成為三大醬酒 「茅（茅台酒）武（武陵酒）郎（郎酒）」之一，從此結束了湖南省沒有「中國名酒」的 歷史 。

回顧武陵酒的 歷史 ，曾有「三勝茅台」的佳話。

1981年，全國白酒質量現場會舉辦，茅台酒與武陵酒均參與其中，最終評比結果武陵酒以高出茅台酒0.54分的成績當選第一，這也是武陵酒 歷史 上第一次勝過茅台。1988年在全國第五屆評酒會上武陵酒評分超過茅台，榮獲中國名酒稱號、獲得國家質量金獎，力壓茅台奪下第一，為第二次勝過茅台。2015年，武陵酒舉行了萬人盲測白酒酒質的活動，最終武陵酒還是以61%的認可率，實現了武陵酒 歷史 上第三次超過茅台。

跌宕起伏六次易主，終被老白乾納入麾下。

上世紀80年代，武陵釀造車間從常德酒廠分離出來，成為「常德武陵酒廠」，常德市政府在1990年又決定將武陵酒廠、德山大麴酒廠、酒精廠、飲料廠打包納入「常德市釀酒工業集團公司」統一管理。

1997年，常德釀酒集團停運，武陵酒廠恢復獨立運作，也錯失了白酒行業第一輪蓬勃發展期。

1998年，武陵酒與湖南湘泉集團進行股份制合作，成立「湖南湘泉集團武陵酒業有限公司」，兩年後常德糧油總公司收購湘泉集團股份，武陵酒第三次易主。

2004年，瀘州老窖1500萬元收購武陵酒的60%股權，之後通過增持擁有武陵酒業80%股權。

2011年，聯想控股旗下的豐聯酒業全資控股武陵酒業，之後白酒行業進入調整期，豐聯在白酒業務上的努力成效甚微。

2017年，老白乾通過收購豐聯酒業，將豐聯旗下四家酒企包括武陵酒打包納入麾下，這是武陵酒第六次易主。

3.2 主打高端醬酒，量價齊升助增長

武陵酒採用傳統醬香酒工藝釀造。武陵酒以川南地區種植的糯紅高梁為原料，用小麥培制高溫曲，以石壁泥窖底作發酵池，一年為一個生產周期，全年分兩次投糧、九次蒸煮、八次發酵、七次取酒，以「四高三長」為生產工藝之精髓，採用固態發酵、固態蒸餾的生產方式，生產原酒按醬香、醇甜香和窖底香3種典型體和不同輪次酒分別長期貯存（3年以上）精心勾調而成，具有「酒液色澤微黃，醬香突出，幽雅細膩，口味醇厚而爽冽，後味干凈而餘味綿綿，飲後空杯留香」 的優雅醬香特點。

武陵酒主打千元以上高端醬酒，近年量價齊升。

武陵酒旗下包含醬系列、極客系列和飄香系列，還有濃香型的洞庭春色系列。醬系列是武陵最主要的產品系列，包含武陵元帥、武陵上醬、武陵中醬、武陵少醬、武陵王等產品。

極客系列包含匠人匠心、琥珀等產品，定位也在千元以上價格帶，是滿足私人訂制的高端產品。飄香系列是中低檔品牌，線上銷售。洞庭春色是武陵酒的濃香型產品，目前體量較小。

武陵酒近年銷量和均價均實現穩步提升，量價齊升帶動武陵酒收入規模2015-2021年復合增長30.83%。

3.3 獨創短鏈直銷，對終端實現強掌控

互聯網老將掌權後，武陵酒開始轉向短鏈直銷模式。

2015 年，在聯想工作15年的浦文立主動請纓接管武陵酒，擔任湖南武陵酒有限公司董事長，並開始對武陵酒的進行大刀闊斧的改革。

2015年，武陵酒撤掉長沙辦事處，勸退了區外全部71名銷售人員，常德區外全國的92個大商全部砍掉，收縮回常德，直簽常德本地1005家終端店面；產品個數從43個降至7個。

武陵酒的渠道模式從傳統的經銷模式轉為了直面終端的「短鏈」直銷模式。

傳統白酒行業往往是大生產、大傳播、大流通，靠「大商」從廠家直接拿取貨源，再層層批發至銷售終端。武陵酒的「短鏈」模式堅持「誰離消費者最近，誰最有價值」的互聯網思維，把多鏈條、多環節的供應鏈，改為由酒廠直接面對消費終端——門店、消費者。

這種模式下，減少了產品的流通層級，有效加強了酒廠對終端的掌控能力，能夠更好地執行全控價以及庫存監管，使得竄貨亂價的行為大幅減少。

經歷模式 探索 的2016和2017兩年，2017年底武陵酒的短鏈模式開始見效，2018年武陵酒開始走上正軌，進軍長沙開啟市場拓展。

直銷佔比和終端數量明顯提升，單個終端金額提升顯示掌控能力。

開始渠道改革之後，武陵酒從2015年至2017年三季度，武陵酒湖南省內經銷商從39家下降至8家，省外經銷商從10家下降至2家，直銷佔比從67%快速提升至92%以上，基本完成經銷商去化、直銷模式搭建。

終端數量來看，2018 年-2020 年，武陵酒終端數量從 6000 余個增加到8000 多家，彰顯了公司強大的終端掌控能力。

3.4 湖南醬酒擴容，順勢擴產謀長遠

湖南醬酒消費氛圍提升，武陵為湖南第一醬酒品牌。武陵所在的湖南省為白酒大省，曾經的邵陽酒廠、回雁峰酒廠、湘泉酒廠、白沙液酒廠、常德酒廠「五朵金花」享譽全國。

同時，湖南也是除了傳統赤水河流域主產區和川派產區外的醬酒產區，目前湖南已有醬酒企業近10家，包括武陵酒業、湘窖酒業、漢王酒業、白沙液等。

近年湖南地區醬酒消費氛圍逐漸提升，根據湖南酒業協會的數據，2022年湖南醬酒市場規模已達60億元左右，約占湖南白酒市場的30%，湖南酒業協會預計未來至少將達到百億級別。

武陵酒所在的常德市也順應湖南省振興湘酒的戰略規劃，發布了《常德市支持白酒產業又好又快發展實施方案（2021—2025年）》，提出力爭到「十四五」末，常德市白酒產業全面實現年銷售收入過70億元，年稅收過15億元，白酒全產業鏈總產值過100億元的目標，「十四五」期間武陵酒、德山酒、石灣酒的固定資產投資分別超過15億元、10億元和5億元。武陵酒作為常德市的第一白酒企業，也是湖南省第一醬酒品牌，有望充分受益湖南白酒振興和醬酒擴容的過程。

順應醬酒擴容趨勢，開啟產能擴建，打開長期發展空間。

作為湖南本地頭部的醬酒企業，武陵酒過去受制於股權動盪等因素，產能一直沒有進行擴張。在老白乾入主之後，股權和管理體系穩定，武陵酒在當地政府支持下開啟了產能擴建項目。2019年10月，武陵酒與常德市政府正式啟動投資15億、產能5000噸的「武陵酒業醬酒釀造擴建項目」，規劃用地約500畝，建設年產5000噸醬酒釀造生產線。項目分兩期建設，一期供地300畝，建設年產2000噸醬酒釀造生產線，二期供地200畝，建設年產3000噸醬酒釀造生產線，該項目已經於2020年5月正式開始啟動建設。

4.1 盈利預測

收入預測： 公司旗下五個品牌，未來增長主要來自本部的老白乾和湖南的武陵酒，其他三個品牌預計保持平穩增長態勢。

老白乾： 老白乾品牌推行產品聚焦、結構升級，預計未來銷量穩中略漲，均價延續提升趨勢，2022-2024年收入增幅分別為15%、16.5%、15.5%。

武陵酒： 武陵酒主打高端醬酒，乘湖南醬酒消費擴容紅利，預計未來可實現量價齊升，2022-2024年收入增幅分別為26.5%、30.8%、30.5%。

板城燒鍋酒： 板城燒酒預計銷量和均價保持平穩增長，預計022-2024年收入增幅分別為4%、4%、4%。

文王貢酒： 文王貢酒預計銷量和均價保持平穩增長，預計2022-2024年收入增幅分別為7.1%、8.1%、8.1%。

孔府家酒： 孔府家酒預計銷量和均價保持平穩增長，預計2022-2024年收入增幅分別為7.1%、7.6%、7.6%。

綜合來看，預計公司2022-2024年收入分別為45.45億、52.23億、60.05億，同比增速分別為12.9%、14.9%、15.0%，三年CAGR為14%。

毛利率預測： 公司旗下品牌均推行聚焦中高端戰略，其中預計老白乾和武陵酒的高端品推廣效果明顯，帶動毛利率提升。綜合來看，預計公司2022-2024年毛利率分別為68.8%、70.7%、71.6%。

利潤預測： 綜合收入和毛利率預測，考慮公司精細化費用管理，銷售費用率未來預計略有下降，另外2022年一季度公司收到政府補助，造成其他收益金額2.55億，我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為6.69億、6.56億、8.15億，分別增長72.0%、-2.0%、24.2%，三年CAGR為28%（扣非後歸母凈利同比增速分別為32%、36%、25%，三年CAGR為31%），2022-2024年EPS分別為0.73元、0.72元、0.89元。

4.2 估值

相對估值： 公司2022-2024年EPS分別為0.73元、0.72元、0.89元，對應PE分別為39倍、40倍、32倍。過去五年動態PE走勢來看，估值大致處於25-75倍之間，均值約50倍。公司縮減中低端產品，聚焦高端，未來估值水平有望向高端酒靠攏。

絕對估值： 我們採用FCFF法對公司進行絕對估值，得出每股價值為28元人民幣。敏感性測試顯示，若WACC和永續增長率前後變動10%，則每股價值變動范圍為23-36元人民幣。

我們通過FCFF絕對估值法計算得到公司合理價值為每股28元人民幣，考慮到公司戰略重新定位、產品端聚焦中高端，經營拐點已現，並參考可比公司估值，給予公司2023年45倍PE，目標價32元。

疫情反復影響消費： 疫情反復，會對白酒消費造成不利影響。

主要市場競爭加劇： 公司所在的河北、安徽、湖南等市場均為白酒大省，市場參與者眾多，若競爭對手在區域市場加大資源投放，存在競爭加劇的風險。

產品升級進度不達預期： 高端品推廣、品牌形象提升是長期過程，需要持續投入運作，存在短期效果不達預期的風險。

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