白內障鏡片上市公司

1. 一直在漲的愛爾眼科，到底哪裡值錢

湖南人沒人不知道愛爾眼科。

在近視手術還未成為變美剛需的10年前，湖南的學子們從3年苦讀中解放出來，為了摘掉厚重的鏡片，總有時髦的家長帶著孩子去長沙做手術。那家必然會去的醫院就是愛爾眼科。

10年前，愛爾眼科剛剛上市，股價在2元上下波動，9家醫院集中在中部省份，湖南獨佔3家。而現在，愛爾眼科的業務版圖跨越了湖南，遍及亞歐美洲，擁有超500家境內醫院，股價翻了45倍，目前市值2500億人民幣，穩居湘股之冠，被稱為「眼科茅台」。

愛爾眼科的養成是一個占盡「天時」、「地利」、「人和」的故事。

愛爾之前沒有，之後也難有。

撰文 | 熊乙

去年，國內的眼科市場十分熱鬧。7月底，華夏眼科、普瑞眼科、何氏眼科三家連鎖眼科企業3天內集中遞交IPO申請。

這場資本盛宴尚未撼動愛爾的地位絲毫，後者常年穩居行業首位——擁有全國最多的醫院，最多的眼科醫生，最高的手術利潤率，最高的市場份額......每年到愛爾就診的患者超過1000萬人，相當於41個北京協和醫院；過去10年，愛爾新增的醫院和診所，是另外九大眼科連鎖公司總和的兩倍。

起家於「承包科室」，愛爾抓住了眼科的黃金賽道，不斷擴張，積累財富。直到去年底武漢抗疫醫生艾芬與愛爾眼科的醫療糾紛曝光，愛爾背後隱匿的風險才受到關注。但這並不妨礙資本市場對愛爾模式的偏愛，股價在短暫陰跌後再創新高。

伴隨愛爾股價的不斷攀升，創始人陳邦的身價水漲船高。根據福布斯月初公布的全球億萬富豪排行榜，陳邦身價179億美元，超越依靠快手IPO身價暴漲的宿華、比亞迪王傳福、鏈家左暉、網路李彥宏等人。

艾芬還在繼續維權，愛爾的故事需要更多面的解讀，本文試圖解答以下問題：

1、 愛爾眼科為什麼賺錢？

2、 為什麼偏偏愛爾眼科最賺錢？

3、 愛爾到底有哪些風險？

01 黃金賽道

醫學界有一句老話，「金眼科，銀外科，累死累活婦產科，不疼不愛是兒科，」意指眼科工作輕松多金。在資本市場，也有「金口銀眼銅耳朵」的說法，說的是口、眼、耳作為人日常生活必不可缺的器官，市場空間確定且巨大，相關概念股的上漲潛力較好。

就PE倍數而論，愛爾眼科超過100，這在A股市場並不多見，「A股之王」茅台的市盈率也才55。但在醫療賽道，愛爾不是獨一份，堪稱「牙科愛爾」的通策醫療PE倍數接近200。

眼科賺錢，這個現在已被公認的事實，在更早以前是不被認可的。

愛爾眼科成立的2002年，中國還是公立醫院的天下，「以葯養醫」模式風行，醫生收入與葯物銷售業績綁定。眼科對葯物的需求不大，以手術收費為主，而彼時做近視手術、白內障手術的人群有限，不如心內科、消化科、內分泌科等科室創收，因而屬於邊緣科室。根據國家衛健委統計數據，直到2012年，中國醫療市場規模19986億元中，眼科只佔406.5億元。

在綜合醫院中的邊緣地位讓眼科開始了被承包的命運。上世紀80年代開始，公立醫院就開始流行「承包責任制」，有的承包給醫院內部員工，有的開放給外部人士。「莆田系」就是起家於承包公立醫院的男科、皮膚科。

這個過程里，一批紮根於邊緣科室的民營醫療服務機構誕生，比如愛爾眼科。1996年陳邦付了3萬首付款，從德國買回一架白內障超聲乳化治療儀，放在長沙市第三人民醫院，承包了它的眼科，後來又買了一台準分子激光近視治療儀。

這奠定了愛爾眼科的雛形。直到2002年末，原國家衛生部開啟動清理「院中院」，愛爾眼科「科室承包」的生意受限於政策無法繼續，陳邦才開始謀劃轉型，2001年在長沙建了第一家眼科醫院，後來陸續把醫院開到了武漢、沈陽、成都等地。

決定愛爾騰飛的，還是它賭中了眼科這條黃金賽道。互聯網和老齡化讓近視、白內障、老花眼人群大幅增加，直接惠及了愛爾的三大營收支柱——屈光手術、白內障手術、驗光服務。

根據《國民 健康 視覺報告》，2012年全國13.5億人中近視人數4.5億，每3個人就有1個近視。到了2020年，每2個人中就有1個近視。

龐大的近視人群推動了驗光服務和屈光手術市場的發展。根據愛爾眼科財報，2019年公司屈光項目收入同比增長26%，毛利率也從2017年的53%增長到了57%。

這很大程度源於屈光項目的量價齊升。一方面，年均6%的近視人數增長率，以及僅0.3%的屈光手術滲透率（美國高達1.8%），還有極大的屈光市場等待愛爾去挖掘；另一方面，屈光手術主要分為Lasik、SMILE和ICL，愛爾向高端醫療服務轉型過程中，全飛秒（SMILE）、ICL等高價位手術的佔比不斷提高，平均價格由此拉高。

所有類型手術用時不超過30分鍾，快則5分鍾，且有標准化儀器操作，對比其他科室可復制性強，臨床經驗充足的醫生1天可以操作50-60台手術。即便以單價最低的Lasik手術來算，一台手術10000-18000元，一位醫生1天即可創造50-108萬營收。對比動輒幾小時的內外科手術，眼科的賺錢效率的確很高。

更不用說只需耗材，技術依賴度極低的驗光服務。它主要指OK鏡、框架鏡的配鏡服務，這兩者各占愛爾眼科視光收入的40%。近年來青少年的近視發病率不斷攀升，2000年小學畢業生發病率只有20%，2018年高達47%。這一趨勢或許要延續到2030年，是愛爾驗光服務收入的穩定保證。

白內障業務更是迎合了老齡化的發展趨勢。醫學界有一個指標叫做CSR，指一百萬人中進行白內障手術的人數。2012年至2018年，中國CSR從1072增長為2662，增速可觀。但根據《CataractSurgical Rate and Socioeconmics：A Global Study》報告，2011年法國、美國CSR已達10000，澳大利亞已達9500，即使印度也超過了5000，中國仍處於落後水平。

原有項目的紅利尚待充分挖掘，愛爾眼科又開辟了一些新業務，比如乾眼症、老花眼。2019年正式推出的老花眼手術服務（晴新lens），目前在財報中被記入屈光手術項下。野村證券判斷，老花眼手術將成為愛爾2025年以後的主要增長動力。

梳理愛爾眼科的所有項目，幾乎都踩在消費剛需、天花板高、盈利性高的黃金區域。搭上眼科的東風，愛爾的營收增速常年保持20%以上，毛利率保持在50%上下。剩下的問題是：同樣是眼科賽道，為什麼偏偏愛爾眼科做成了龍頭，這裡面有哪些必然和偶然因素，作為其競爭者，華夏、普瑞、何氏為何難以匹敵？

02 非典型擴張

踩中紅利的不止愛爾，與愛爾同期成立的華夏眼科、普瑞眼科、新視界眼科、較晚成立的何氏眼科，都有著相似的成長路徑。

華夏起於廈門，普瑞起於成都，何氏起於沈陽，它們各自依託東南、西南、東北的腹地，不斷向全國擴張。不同的是，愛爾的擴張更早、也更快。增速加碼的節點是2014年。這一年，愛爾設立了第一支並購基金——湖南中裕並購基金，出資近1億，占股9.8%。

這支規模達10億的基金孵化了63家醫院，多數醫院都以2000萬以下金額持有其90%股份。通過並購基金，愛爾以1億資金、逾10倍杠桿，撬動了63家醫院的優先收購權。2016年，其中9家經營狀態良好，實現盈虧平衡，愛爾以5.8億元將其收購，平均每家花費6500萬元。

一位重倉愛爾眼科的二級市場機構投資人告訴搜狐商業評論，愛爾特有的並購基金模式，幫助其以較低風險在全國快速布局醫院，將競爭對手成功甩開。一方面，在盈虧平衡前，孵化醫院即便虧損，按照不足20%的投資比例，對財務數據影響並不大，愛爾藉此將風險轉移至體外，另一方面，一旦培育成功，將孵化醫院吸納並表，將直接帶來盈利的大幅增長。

短短5年，愛爾眼科通過並購基金開了300多家醫院，每年至少新增30家地級市醫院，搭建了遍布全國的醫院體系。

這個資本邏輯的另一個好處在於，讓「三級連鎖」模式的效果更大化。上海愛爾作為一級醫院，省會城市是二級醫院，地市級城市是三級醫院，上級醫院對下級醫院提供技術支持，下級醫院向上級醫院輸送疑難雜症。這一模式在醫院地域分布密集且均衡時才真正具有意義。

在眾多擴疆域的連鎖眼科醫院中，愛爾是少數成立之初就布局全國、擺脫了對單體醫院的營收依賴的玩家。

愛爾最大的競爭對手——華夏眼科雖然與愛爾成立的時間相近，但直到2013年，除了上海一家分院，華夏的版圖沒跨出過福建，比愛爾晚了整整10年。後者2004年前就把分院開到了四川、湖北，2009年上市時，業務橫跨華中、東北、華東、西南等地。地域營收分布也相對均勻，除了慣有優勢的華中地區，西南、華東、華南都撐起了愛爾超過10%營收。

華夏的營收地域分布則明顯不均。根據招股書，直到2020年第一季度，華夏的營收高度依賴華東（福建、上海等地），其他大區的收入佔比無一超過10%。

最掙錢的廈門眼科中心2019年凈利潤2.35億元，當年華夏整個公司的凈利潤只有1.82億，這意味著廈門眼科中心賺的錢被用來填補其他醫院的缺口。

過於依賴單一醫院，對連鎖醫院而言並非好事，意味著盈利不可復制，抗風險能力更低。此外，華夏採用了更保守的「自建+收購」模式，許多醫院是內部自建，營收增速後繼乏力。進入2018年，華夏的營收增速僅14%，比上年低20個百分點，同期愛爾同比大漲25%。

實際上，就在愛爾第一支並購基金設立的那年，國內興起了一股民營醫院收購潮。上市公司、煤炭老闆、地產商都加入進來，PE、VC紛紛成立醫療組。它們直接按互聯網的方法來給醫院估值，搶項目的不在少數，但熱潮很快消退，2019年大批醫院都在打折出售。

愛爾之所以擴張成功，並且成功盈利，是因為：一方面，眼科連鎖對比綜合醫院可復制性強、盈利和管理難度較低；一方面，愛爾通過並購基金，降低了擴張的風險；另一方面，帶量采購、醫保支付方式改革前，愛爾就享受了很久的醫保福利，政策擠壓對公司大盤業務影響不大。

許多時候，時間窗口和方向選擇就能造就一頭巨獸，而這往往是最關鍵的要素。

03 野蠻生長

除卻頗具財技的並購基金，愛爾的成長路徑頗為「野生」，這不僅體現在其早期通過「院中院」打下眼科連鎖的雛形，後來創建愛爾品牌後，它的營銷方式也頗為「野生」。

2007年左右，愛爾眼科部分分院的市場部改名「防盲辦」，主要工作就是去社區做義診，給老年人測視力、驗光，然後勸需要治療的老人去愛爾做手術。這筆由國家醫保覆蓋的醫療支出幫助愛爾獲得了穩定的營收來源。

打青少年市場時，愛爾採取了類似的方式，去學校做免費體檢，勸視力不好的孩子去愛爾配鏡。

常年打著「防盲治盲」的旗號，愛爾收獲了名聲，也收獲了用戶，初衷是什麼，只有愛爾自己知道。確定的是，一些獲客行為被頻繁詬病。據《中國新聞周刊》報道，愛爾去學校給孩子免費體檢後，不論視力嚴重程度，都會告訴他們需要配鏡；在浙江寧波，愛爾直接到村裡拉老人，免費接送和體檢，然後通知子女說老人要動手術，而子女咨詢過公立醫院後得知，並無手術必要。

如果說這是為獲客打的擦邊球，那麼此次與抗疫醫生艾芬的糾紛中暴露出的問題，就是一顆潛伏更深、威脅更大的雷。

去年5月，艾芬感覺視力下降明顯去武漢愛爾就診，副院長王勇為其實施了人工晶體植入手術。7月，艾芬視力快速下降，10月，艾芬視網膜脫落，12月底，她在社交平台公布了自己對愛爾的質疑和控訴。

根據艾芬的表述，愛爾在流程化手術中忽視了她的個性化病況，致使其右眼視網膜脫落；主刀醫生王勇，在明知其有禁忌症的情況下，依然為了留住客戶，勸其換多焦晶體。

盡管愛爾強調艾芬右眼視網膜脫離與5個月前的手術並無關聯，但此次事件手術前後依然有諸多環節有不合規的爭議。而在此之前，愛爾就有過類似的法律糾紛。

根據中國裁判文書網統計，2014-2020年，愛爾眼科作為當事人的醫療損害相關案件共75起，這些案件多數以私下調解和愛爾賠償結束。以愛爾每年逾60萬台手術的基數衡量，這幾筆數萬到數十萬的賠償費是九牛一毛，案件也沒有激起水花，直到此次在武漢抗疫中頗具影響力的艾芬醫生成為當事人。

與艾芬的糾紛，恐怕是愛爾自2012年蔡瑞芳「封刀門」事件後遇到的最大公關危機。更多時候，愛爾為人所知的是它在全國招攬的眼科知名專家，還有聯合各大科研院所（武漢大學、中南大學等）辦的眼科醫院，專家、院校的背書讓愛爾有了天然可信度。

但愛爾向來引以為傲的資本化運作，與醫療結構的民生屬性之間存在著某些天然矛盾。眼科手術風險較低，可復制性強，因而愛爾得以快速擴張，群雄逐鹿的階段，把攤子鋪開更為重要，但個體的真實需求難免在規模化中被忽略。

愛爾上市後，陳邦定下了「三年連鎖全國」的目標，為此找到了並購基金的模式。就在艾芬做完手術的那個月，陳邦參出席了愛爾上市以來的第一次年度股東大會，他在會上信心滿滿，說疫情為愛爾帶來了「低成本並購擴張的難得機遇」。

激進的擴張仍在繼續，至少目前來看，艾芬事件更像是一個小插曲，資本市場依然願意為愛爾買單。

04 後並購基金時代

也是在那場股東大會上，愛爾宣布並購基金模式即將「功成身退」。管理層表示，產業並購基金內的醫院度過培育期、規范期後，將逐步結束它的使命，未來的並購將以上市公司為主。

這個轉變的緣由大概是：曾經市值才過百億，收購重資產醫院的資本和能力有限，愛爾需要藉助第三方資本，如今愛爾已是2000億市值的行業龍頭，且500多家眼科醫院遍布一二三線城市，下一步就是下沉到縣級市、縣城，收購成本要遠低於一線城市大醫院。

一言以蔽之，現在的愛爾已經有足夠的資本、並購經驗、抗風險能力面對下面的擴張計劃。

除了境內，愛爾在海外也有布局。與國內的收購策略一致，愛爾在海外的布局也是直接購買運營成熟、穩定盈利的眼科醫院。目前已在香港、歐美、東南亞等地設有眼科機構——2015年1.75億元在香港收購亞洲醫療100%股權；2017年收購AW Healthcare75%股權，將美國知名的Wang Vision眼科中心收入囊中；同年，耗資11.53億元收購歐洲最大連鎖眼科醫療機構Clinica Baviera90%股權；此後，又成功收購了新加坡上市公司ISEC眼科集團。

曾有投資者提問：未來5-10年，愛爾的規劃是海外還是國內的渠道下沉？

目前來看，海外並不是愛爾發力的重點。至少從營收來看，2019年香港、美國、歐洲地區的營收占愛爾總營收的比例為11.69%，其中歐洲獨佔9.62%。除了歐洲市場，美國、香港市場更像是愛爾保持國際視野、反哺國內技術的觸角。

進入後並購基金時代，對一二三線城市精耕細作，以小成本搶占更多下沉市場，大概率是愛爾的新課題和下一步戰略重心。由量到質的切換是必然，這個過程里，也包括對各個運營環節規范化、細致化。

但是下沉區域市場，愛爾大概率會碰到各個區域的強勢玩家，華夏、普瑞、新視界等。尤其華夏，目前已經在38個醫療資源欠缺的三四線城市布局，對非一線的重視程度不亞於當下的愛爾，兩者未來極大概率會在單一城市貼身肉博。

除了醫療業務，熟練運用資本的愛爾在投資理財方面的風格也頗為大膽。除了投資眼科相關的初創項目，比如眼科制葯公司兆科眼科、智能護眼夾扣「雲夾」等，愛爾還有許多與醫療並無直接關聯的大筆投資，比如3000萬美元投資奇虎360、用動輒上億的資金購買理財產品等。

眼科賽道本就利潤率極高，而根據野村證券，愛爾又擁有全行業最高的手術利潤率，華夏大約在10%上下，愛爾在20%以上。賽道成熟，新玩家的進入門檻又高，龍頭愛爾得以躺賺，有足夠的閑錢來理財也可以理解。

但換個角度來看，多餘的錢並沒有被愛爾拿來投入研發。除了醫院管理費用，愛爾花在銷售方面的精力明顯多於研發。根據財報，2018、2019年，愛爾眼科的銷售費用佔比均在10%以上，而研發費用佔比僅為1.2%、1.5%。

盡管大肆收購帶來了巨大的商譽風險，但愛爾還是如陳邦2019年預測那樣，成功邁入了2000億俱樂部。愛爾的增速或許還可以維持下一個10年，這條賽道天然的門檻和同質化阻擋了更多新入者，愛爾需要解答的問題是，如何讓這種優勢維持下去。

可以確定的是，沒有後來者能用愛爾的方式打敗愛爾，剩下的市場還是已經入場的巨頭來爭奪。

05 陳邦其人

陳邦是長沙人，這座中部城市最聲名在外的除了茶顏悅色、文和友，就是1萬出頭的房價。濃郁的生活氣息和較低的生活成本吸引著從北上廣回來的年輕人，也反哺著長沙的文化。

許是閑散寬松的文化滋養，湘人多叛逆。戊戌變法的譚嗣同，黃花崗起義的黃興、宋教仁，往近了看，不隨波逐流的微信張小龍、出走華為的李一男、想做「古惑仔」的陌陌唐岩都是湖南人。

陳邦身上有著類似的叛逆氣質，如果再多一點成分，那就是他對商業的敏銳嗅覺。家住鬧市，長期浸染在交易勾兌的氛圍中，陳邦很早熟知商業世界的運行規律。

出生於軍人家庭，陳邦對軍隊有著天生嚮往，17歲參軍，19歲考入軍校，卻因為紅綠色盲症只得退學退伍。他來了一家國企上班，但每日重復的工作讓他不甘，於是跟隨下海潮辭職經商。

他找到一起在成都軍區服過兵役的湖南老鄉李力，兩人做過器材代理、文化傳播。後來，他發現人們喜歡喝椰汁，於是找到海南「椰樹牌」椰汁，拿下代理權，賺到了人生第一桶金。

身居海南，陳邦和李力也沒有錯過海南的房地產熱潮，房價暴漲後，陳邦的身價已達上億，但隨著房地產泡沫破滅，他的海南項目命垂一線，1995年他又建了文化主題公園試圖力挽狂瀾，但又損失了千萬元，身家悉數清空，陳邦身無分文，來到了上海，租住在弄堂里。

在這里，他注意到有人承包上海六院的眼科賺了大錢，於是效仿他，也買了一台白內障治療儀，和老家長沙三院談妥，就此開始了「科室承包」的生意。

好景不長，2000年，國家開始整治「院中院」，陳邦才決定和李力另起爐灶，設立品牌，開設自己的醫院。這就是愛爾眼科的由來。

截至今日，除卻2019年引入的高瓴、淡馬錫等機構投資人，陳邦通過直接、間接持有愛爾的44.38%股權，李力持有10.57%，兩位創始人合計持有54.95%股份，對公司享有絕對控制權。

穩定的股權結構保證了公司業務方向的穩定持久，而高瓴等優質PE的加持又為愛爾注入了新鮮的資本血液。以高瓴曾經操盤百麗、藍月亮的經驗來看，其對被投企業的效率、資源方面幫助較大。

對陳邦而言，距離建立一個「眼科帝國」的夢想還有些距離，但愛爾仍是最可能實現它的那個人。只是在回答要做一家怎樣的企業時，除了擴張和盈利，還需要更多思考醫療的本質。

誠如其所言：「我的理想，就是讓所有的人，無論貧富貴賤，在愛爾眼科的體系內都能享受到眼 健康 的權利。」希望如此。（全文完）

2. 三家眼科醫院闖關A股 找到下一個10年50倍的「愛爾眼科」

愛爾眼科作為最早在深交所創業板上市的企業之一，自2009年10月30日上市至2020年9月3日創出 歷史 高位56.09元，總市值從37億元一路上漲至2,200億元以上，逾十年間的時間市值翻了超50倍，叫多少人瞠目結舌、嘆為觀止。其實上車的機會從公司上市以來一直都有，但是很多人都沒看懂愛爾眼科，總是覺得公司的估值太貴，存在巨大泡沫。

最終，市場還是我們最好的老師，只有ta讓我們懂得了「曾經有一隻大牛股放在我面前，我沒有珍惜，等我錯過的時候，我才後悔莫及，人世間最痛苦的事莫過於此。」

本文聚焦：

1、眼科市場是具有高增長前景的朝陽行業

2、三家擬上市公司與愛爾眼科的7項對比分析

3、誰會是下一個「愛爾眼科」？

貝瑞研究申明：文中觀點細分析師基於公開市場信息，觀點僅供交流探討，全文7100字，我們還將於近期發布《尋找細節中的魔鬼：深度挖掘三家眼科子公司的表現》，歡迎跟蹤閱讀。

首先我們來看看，總體眼科醫療服務市場規模和眼科醫院增長數據。

2018年，中國眼科醫療服務市場規模估計約為871.2億元，2014至2018年年均復合增長率保持著逾20%的高速。其中，2018年民營眼科醫院的市場規模約為341.6億元，年均復合增長率分別為21.3%。

根據國家衛生 健康 委員會統計，2018年中國有761家眼科醫院，其中709家民營眼科醫院，52家公立眼科醫院。2014至2018年，民營醫院年均復合增長率近20%，而公立醫院數量下滑，同期減少近2%。

可以看到，眼科醫療行業增速可觀，尤其是民營眼科醫院潛力更甚。

其次，從眼科醫療服務的亞專科看，白內障、屈光手術和醫學視光的市場規模位居前三，合計規模約占整個眼科醫療服務市場的約57.4%。我們可以從這三大服務出發，進一步 探索 其潛力區間。

1、白內障亞專科市場

隨著中國逐步進入老齡化 社會 ，白內障患者人數逐年上升。雖然目前中國的白內障手術數量已經得到大幅提升，但是與發達國家比仍有較大差距。2018年我國每百萬人白內障手術實施例數（CSR）為2,600，顯著低於歐美日本等發達國家，甚至不及印度CSR的二分之一，距世界衛生組織WHO設立的消除白內障致盲所必須的CSR閾值3,000仍有差距。

從市場規模看，2018年中國白內障手術市場規模估計為175.9億元，2014至2018年的年均復合增長率約20%，市場發展保持著較高增長速度。

2、屈光不正和醫學視光亞專科市場

屈光不正包括近視、遠視和散光等。根據國家衛生 健康 委員會統計，2018 年，中國近視患者總人數達到約 4.8 億人，整體近視率接近 33.7%，遠超全球 12.5%的近視眼整體發病率。目前屈光不正的主要治療手段為屈光手術以及光學視光矯正兩大手段。從市場規模看，2018年中國屈光手術市場規模估計為139.1億元，2014至2018年的年均復合增長率約31.7%，市場持續高速增長。

除了選擇屈光手術，屈光不正患者也會選擇視光矯正。隨著患者對驗光質量要求的不斷提高，醫學視光市場得到快速發展。2018年中國醫學視光市場規模估計為184.6億元，2014至2018年的年均復合增長率約27.1%。

3、眼科醫生人才供應不足

綜上分析，中國的眼科市場需求旺盛，但保障醫療服務品質的醫生數量供給仍然不足，未來市場規模增長依然充滿想像力。同時，在這個高速增長的賽道上，具有競爭力的眼科醫療機構將有望脫穎而出，一邊不斷擴大市場

行業是朝陽行業沒錯，那問題來了，誰最終可以跑贏？

通過同業分析和比較，筆者希望能幫助大家判斷三家擬上市公司基本面的孰優孰劣，另一方面也嘗試管中窺豹，探究這三家公司與愛爾眼科的差距在哪裡，並試圖尋找出下一個10年50倍的「愛爾眼科」。

此外，如無特殊說明的話，華廈眼科、普瑞眼科和何氏眼科相關數據的截至日期均為2019年12月31日。愛爾眼科（2009）的數據截至日期為2009年12月31日，愛爾眼科（2019）的數據截至日期為2019年12月31日。

1、企業使命：華廈眼科最像愛爾眼科

從成立時間看，大哥、二哥、三哥、四哥拉起隊伍開始闖盪眼科江湖的座次一目瞭然。愛爾眼科是最早成立的一家民營醫院集團。華廈眼科是三家擬上市公司中最早成立的一家。不過英雄不論出處，不能倚老賣老，大哥是否能一直保持江湖地位，還要看後來者是否足夠努力和幸運。

俗話說企業使命是一家公司的靈魂，是公司文化、戰略格局、服務品質的綜合體現。從企業使命看，華廈眼科和愛爾眼科的企業使命特別神似，也最為實在和打動人心，筆者猜測也許兩家公司的創始人有過相似經歷或者戰略格局。普瑞眼科的企業使命感覺有些虛，何氏眼科的企業使命似乎更加符合當地東北老鐵文化，鐵子們很容易認可。不過，如果普瑞眼科和何氏眼科未來要在全國其他城市更有效拓展業務的話，這個企業使命恐怕需要進一步淬煉才能獲得更多的認可。

2、業務規模：華廈眼科領先

從地域分布、醫院數量和控股子公司數量維度看，無疑華廈眼科是三家裡面規模最大的公司，甚至比2009年的愛爾眼科規模還要大。

註：愛爾眼科數據截至2009年6月30日

進一步看各家公司的醫院地域分布，我們可以看到華廈眼科的根據地在福建，醫院數量在福建也最多，而在中國其他主要省份覆蓋面上也是三家中最多的。

從門診量和手術量看，華廈眼科超過何氏眼科和普瑞眼科，比2009年的愛爾眼科高，但遠不如2019年的愛爾眼科。筆者認為，愛爾眼科經過多年的快速發展，目前已經基本鞏固了全國連鎖的龍頭地位，因此門診量和手術量比三家高是自然而然的事情，而華廈眼科在自己耕耘多年的地盤上表現不俗，擁有不錯的市場份額。

3、科研能力：華廈眼科表現出色

華廈眼科在招股書報告期內申請和開展了 7 項國家級、9 項省級科研課題；參與和開展臨床試驗項目 9 項，其中全國多中心項目擔任總 PI 的項目 1 項；在各類期刊發表科研論文 139 篇，其中 SCI 收錄論文 28 篇。公司與廈門大學、北京大學等院校建立合作關系，進行人才培養、學術共建、臨床研究等各項合作。

普瑞眼科與多個連鎖醫院所在地的衛生部門合作，先後成立了四川研究所、蘭州研究所和濟南研究所。

何氏眼科作為國家葯物臨床試驗機構，主持或參與了眾多眼科新葯、設備、耗材等的臨床試驗研究。

愛爾眼科在各類期刊共計發表論文303篇，其中SCI/Medline收錄論文71篇、中文核心期刊/中國 科技 論文統計源期刊收錄138篇，其它類收錄94篇。公司縱向科研項目獲批立項95項，其中國家級項目6項，省部級項目36項，市級項目53項；獲橫向科研項目4項。自2015年愛爾眼科先後成立愛爾眼科研究所、愛爾眼視光研究所、角膜病研究所、白內障研究所、青光眼研究所、視網膜研究所和屈光研究所等7大研究所，旨在推動眼科學、視覺科學以及各亞專科前沿和臨床應用技術的研究和創新。

從研發費用占營業收入比例來看，華廈眼科是三家公司中比例最高的，但不及愛爾眼科。

橫向比較下來，華廈眼科的科研實力是三家中最強的，但是和現在的愛爾眼科相比還是有一定差距。

4、官方口碑排名：僅華廈眼科獲得提名

根據復旦大學編制的權威《中國醫院排行榜（2018年度）》看，僅有華廈眼科下屬的廈門眼科中心獲得提名，而榜上前十名均為公立眼科醫院，未見其他民營醫院的身影。可見華廈眼科下屬的廈門眼科中心在眼科界還是具有較高影響力和較好口碑的，官方背書對其實力有所加分。

5、各家子公司表現及草根調研情況

具體來說，華廈眼科在城市覆蓋數量上是三家公司中最多的，不過大部分城市盈利狀況不甚理想，主要依靠最掙錢的廈門眼科中心貢獻凈利潤。

普瑞眼科和何氏眼科在城市覆蓋數量上一樣，但普瑞眼科盈利城市比例高於何氏眼科。同時普瑞眼科和何氏眼科也分別依賴其最重要的子公司昆明普瑞和沈陽何氏眼科醫院來拉動集團的盈利水平。

2009年的愛爾眼科相對來說覆蓋城市數量比三家公司都小，但是盈利城市比例卻比三家都高，同時愛爾眼科對單體子公司業績的依賴程度也要弱於三家公司。

6、各家公司的財務表現情況

首先，筆者為大家展示一個全景圖，然後逐一對重點財務指標進行分析。

華廈眼科毫無疑問是三家中的大哥，它的營業收入、歸屬母公司凈利潤、總資產和歸屬母公司所有者權益金額均為最高，不過和目前的愛爾眼科規模仍然有較大差距。

進一步細看營業收入，華廈眼科每次門診平均收費最高，甚至高於愛爾眼科。

從營業收入分類看，各家公司的白內障和屈光業務絕對是貢獻收入的主要來源，這也印證了我們之前在行業分析中提到的白內障和屈光業務是眼科服務市場最重要的亞專科市場，也是最賺錢的細分市場。

從毛利率看，三家公司的白內障業務和屈光業務毛利率都比較高，不過華廈眼科的白內障業務和屈光業務毛利率不及普瑞眼科和何氏眼科。華廈眼科白內障業務和屈光業務毛利率較低的主要原因是部分年內新建及收購醫院處於經濟欠發達地區，定價標准較低。同時，個性化中高端服務的佔比逐漸提高，但上述服務所使用的手術耗材、葯品等成本亦較高，導致公司平均收費價格的增幅總體低於平均成本。

為何華廈眼科的毛利率是三家中最低的？除了價格因素外，筆者猜測可能跟公司的固定資產折舊和長期待攤費用攤銷有關。一家公司的折舊攤銷越大，那麼分配到主營業務成本的金額可能越高，毛利也就自然而然更低。

從上表不難看出，華廈眼科的固定資產和長期待攤費用占總資產的比例的確是三家中最高的，甚至也超過了愛爾眼科。固定資產和長期待攤費用越高，對應的折舊攤銷也就越大，這可能是華廈眼科比其他公司毛利率低的主要原因之一。筆者認為，參考愛爾眼科的操作手法，華廈眼科上市後會有較大空間進行一系列操作，把固定資產和長期待攤費用做出表處理，降低表內折舊攤銷，從而提升毛利率。

從資本結構看，各家公司都不缺錢，凈有息負債率都很低，也間接反映出眼科醫院的經營性現金流充沛，無需依賴太多的銀行借款。相比之下，愛爾眼科在擴張過程中逐步提高了財務杠桿，所以凈有息負債率也比三家公司高。

7、各家公司的募投項目

讓我們先來看看三家公司的募投方向。

華廈眼科

普瑞眼科

何氏眼科

三家公司的募投項目基本都是在拓展新市場和升級改造現有醫院，其中華廈眼科擬投入約2億元升級信息化管理系統，是三家中投入最多的。筆者認為，如果升級後的信息管理系統效率提升，無疑將對公司的毛利率提升大有幫助。

如果有一次重上時光機的機會，讓我們重新找到當年「愛爾眼科」的投資機會，那麼筆者認為，在這次三家擬上市的眼科醫院中，華廈眼科跟2009年的愛爾眼科相似度最高。

華廈眼科的規模是三家公司中最大的，在已開業的城市中具有較好的綜合競爭實力和市場影響力，業績成長性也算不錯。如果順利上市，華廈眼科有望能夠藉助資本的力量在全國更多城市與愛爾眼科形成競爭，搶奪更多的醫生資源和市場份額，保守估計凈利潤五年再翻一到兩倍的夢想不是不可能實現的。

當然，我們也需要看到華廈眼科和現在的愛爾眼科還有不小差距，比如多數子公司盈利能力較弱、核心業務毛利率偏低、固定資產佔比較高等。

分析師：Stephen Li

3. 中國十大近視眼鏡品牌有哪些

近視眼鏡十大品牌排行榜NO.1、依視路

依視路創始於1849年的法國依視路集團，是目前全球最大的視光企業之一，生產和銷售高品質的眼用光學樹脂鏡片為主。依視路是由法國兩家光學公司依視（Essel）和視路（Sillor1972年合並而成的光學集團，而依視與視路的歷史則可以追溯到150年前。

近視眼鏡十大品牌排行榜NO.6、衛康

上海衛康光學有限公司成立於1992年，是專業生產高檔系列隱形眼鏡和配套產品的光學公司。公司成立15多年來，發展迅速並且獲得了多項榮譽，並已順利通過了ISO9001國際質量體系認證和CE認證。

近視眼鏡十大品牌排行榜NO.7、強生

美國強生集團（Johnson
&
Johnson）成立於1886年，是世界上規模大、產品多元化的醫療衛生保健品及消費者護理產品公司。專業研製、生產和銷售系列強生更換型隱形眼鏡。1987年
強生隱形眼鏡首次在美國和歐洲銷售，2006年 推出 ACUVUE DEFINE，專為眼睛較深色的亞洲人而設計。

近視眼鏡十大品牌排行榜NO.8、海昌

海昌是第一個將軟性隱形眼鏡帶入中國市場的專業隱形眼鏡生產公司，1996年，來自台灣專業生產、銷售視光學產品的金可集團並購了美國海昌，成立了海昌隱形眼鏡有限公司，並相繼通過的ISO9000系列和CE（歐洲質量認證體系）體系的認證，使海昌公司產品更具國際競爭力。

近視眼鏡十大品牌排行榜NO.9、博士倫

博士倫是一家全球性的眼睛保健公司，博士倫成立於1853年，目前年度營業額近二十億美元，在全球50多個國家聘有約11，500名員工，產品行銷全球一百多個國家，該企業品牌在世界品牌實驗室編制的2006年度《世界品牌500強》排行榜中名列第四百三十二。在世界的眼裡，博士倫將名列第一。

近視眼鏡十大品牌排行榜NO.10、精益

精益眼鏡起源於上海，一九一一年創始，可謂國內最早的眼鏡連鎖行業。精益眼鏡之所以聲譽之大是國內眼鏡行業率先引進了國外的先進設備和驗配技術以及十分重視員工的專業素質的培養，12月19日，商務部在京向首批獲得「中華老字型大小」稱號的企業進行授牌。精益眼鏡榮獲「中華老字型大小」榮譽稱號。