新三板流動性危機待解

① 如何說服客戶認為新三板目前流動性比較差的問題

新三板門檻高：

新三板設立了相對嚴格的投資者准入制度。比如，個人證券賬戶資產500萬元以上，這導致新三板發展到目前，所有投資者的總數只有25萬戶左右，比起主板上億的投資者相差甚遠。

新三板是價值投資市場：

新三板是機構市場，是一個價值投資的市場，市場參與者需要用更長的周期看待這個市場。

先增量後增質：

新三板掛牌數量增長迅速，現已超過8000家，年內或可達到萬家。今年以來全國股轉系統不斷退出啊各項管理制度，嚴格把控新三板市場質量，這是新三板更規范、更健康的必經之路。同時，利好政策不斷，私募基金參與做市今年內會實施，QFII、RQFII和公募基金入市等將會改變新三板流動性的困局。

② 新三板流動性不足的原因都有哪些

新三板確實不缺錢，但關鍵是大家看不到未來。他們怕賣不出去。他們都想當鐮刀，不想做韭菜。越不敢買，惡性循環。這個問題即使是開放兩次融資，引入公開募股也是沒有用的。大家還是不買。唯一的解決方案是澄清轉移預期。只要轉入流動性好的主板，一切問題都將不再是問題。

③ 當前新三板交易不活躍的原因有哪些

新三板擴容以來，交易不活躍問題飽受市場詬病。筆者認為，新三板流動性差只是其擴容初期的特有現象，現在去斷定其流動性必然不足還為時過早。隨著市場規模的快速擴張，新三板將迎來一系列制度改進，流動性難題破解為時不遠。當前新三板交易不活躍問題，其原因有三：
第一，目前新三板轉讓交易制度只有協議轉讓方式，大大限制了其流動性。這種方式成交效率低下，交易頻率很低，不如納斯達克的做市商制度和創業板的集合競價制度。做市商制度可以進一步發現交易價格、促進交易。而集合競價機制的引入將會在開盤和收盤環節形成開盤價和收盤價，並增加協議轉讓時段系統自動匹配成交功能。新三板因處於擴容初期，新的交易制度尚未落實，使得市場的定價功能沒有得到充分發揮，交易量自然受限。
第二，當前新三板准入制度的限制。新三板擴容初期，為保持市場的平穩性，將個人投資者准入門檻提升至500萬，與機構投資者相同。這一準入門檻令大部分中小投資者望而生畏，大大減少了參與新三板市場的投資人數量。
第三，新三板企業股權集中度過高。經統計，新三板六百多家企業平均每家股東只有22個，其中最少的甚至只有2個。造成這種現象的原因，一方面是新三板企業上市前沒有IPO，股權分散度沒有形成；另一方面，由於很多公司都是改制以後直接掛牌，而按照《公司法》，改制以後發起人在一年之內股份不能轉讓。在這種情況下，很多企業掛牌之後沒有可轉讓的股份。
要正確認識新三板流動性問題，首先必須認識當前的新三板市場。該市場已經是國務院批準的全國性股份轉讓系統，並正以超常的速度擴張。一方面，其掛牌企業不受3年利潤持續增長的局限；另一方面，新三板是PE、VC尋找並購、組合的最佳場所，而當前私募股權投資基金的快速發展將會促使股份轉讓需求增加。
首先，隨著新三板規模的擴大，對轉讓交易制度多樣性的需求加大。在優化協議轉讓的同時，預計8月份推出做市商制度，年底將推出集合競價制度。未來市場將是三種交易制度並存，同時每手轉讓份額隨之降到1000股，這將大幅改善流動性。
其次，現在對投資人的門檻限制，實際上是為避免新三板在發展最初出現混亂而制定的高標准。隨著市場發展和投資者自判風險能力提高，新三板應盡可能讓投資主體參與投資，使中小投資者也能通過投資分享企業發展以及資本市場紅利。屆時准入門檻的限制不必要，也不符合公平交易原則。因而該標准一定會調整，只是會是一個從高到低，逐步調整的過程，但其最後也一定會和深滬交易所一樣，沒有投資人進入的門檻限制的。
作為經國務院批准設立的全國性證券交易場所，所有符合規定的合格境外機構投資者(QFII)和人民幣合格境外機構投資者(RQFII)都可以參與新三板市場投資。可以預計未來新三板市場投資者數量將不成問題。
再次，新三板市場未來獲得IPO發行權是大勢所趨。三板發展初期是按定向募集融資，因為當前新三板掛牌企業沒有盈利限制、行業限制和股東限制，若是讓這樣的企業再公開發行募集資金，風險將會很大。但在未來兩三年內，隨著三板的成熟，市場化發行制度的改革，可以預見，新三板企業的IPO必然出現。未來有兩種發展趨勢：一種是新三板掛牌企業通過綠色通道到深滬交易所升級轉板。另一種是像納斯達克一樣，在新三板內部按掛牌企業的規模與質量形成精選市場、一般市場和初級市場。
新三板規模的快速擴張將加快三板市場流動性障礙破除，因而不可按三板今天的缺乏流動性來判斷三板的明天。隨著三種交易模式的出現，加上每手從3萬元降到1千元、轉讓解禁時間的陸續到來，交易障礙開始消除，投資門檻開始降低，以及股權分散度開始形成。可以預見，不出一年，新三板的流動性會越來越好，也將成為PE/VC尋求並購重組的最佳場所。

④ 新三板中國目前的發展存在哪些問題

新三板市場的長期可持續發展仍面臨著諸多重大的問題。
（一）新三板市場流動性問題
作為一個全國性場內交易市場，新三板市場的流動性一直沒有充裕起來，大部分掛牌企業的股份轉讓甚至為零，很大一部分掛牌企業前10大股東的股份佔比達到100%，只有個別掛牌企業的交易相對活躍。新三板市場最大的問題就是市場的流動性問題，掛牌企業的股份轉讓交易寡淡，使得市場的價格發現以及後續的股份轉讓、融資等功能沒能有效凸顯。
（二）股份轉讓系統做市商制度
考慮到新三板市場掛牌公司絕大部分都是中小微企業，股本較小、交易有限、市場流動性較差，新三板市場在交易制度中引入了做市商制度。在運行一年多的基礎上，做市商制度為新三板市場的流動性維系、價格發現以及股份轉讓交易等提供了制度性支撐，為新三板市場發展提供了重要的保障。但是，做市商制度存在的一些問題亦逐步顯現出來。
一是自有資金。做市商做市服務佔用自有資金，做市服務的供給能力受到自有資金規模的影響。該機制要求做市商以自有資金和掛牌公司與投資者進行交易。為了防範風險和保障收益，做市商要求的折扣率非常大，這對於企業是不利的。同時，該機制直接導致掛牌首日股份轉讓高溢價問題。
二是價差恰當性。新三板做市商制度中，做市商的利益來自於兩個方面：一是資本利得；二是買進報價和賣出報價的差額。由於整個市場的流動性較差，做市商的做市成本較高，做市商恰當的選擇就是降低股份買進的成本並保持較大的價差水平。做市商制度在價差和收益的束縛下，整體就呈現出了流動性不足的格局，而且將會形成一個自我循環的流動性枯竭機制，亦使得價格發現功能難以完善。
三是微觀結構。第一，在新三板市場中，做市轉讓掛牌公司的佔比仍然較低。截至2016年2月20日，新三板可以做市轉讓的股票公司占所有掛牌公司的比重約為24%；第二，由於做市轉讓存在雙向交易，而且在大部分的時間內做市轉讓比協議轉讓的家數要低很多，做市轉讓的主導性在新三板股份轉讓中並未凸顯；第三，掛牌公司比較傾向於協議轉讓。協議轉讓規模較大，交易簡單，而且做市轉讓存在股份佔用的問題；第四，做市報價規則對於做市商制度亦有技術性影響。
最後是市場行情對做市商制度的影響巨大。如果新三板市場一路向好，那做市商最為理性的選擇是持有股份，獲得資本利得，這比做市服務所獲得的收入要更高。以2014年第四季度為例，資本利得是價差收入的130倍；2015年一季度，該比例仍然高達78倍。如新三板市場面臨調整或大幅下跌，那做市商的理性選擇就是消極報價或降低報價頻率。這也使得新三板做市機制的作用沒有充分發揮。
（三）新三板分層制度
新三板分層制度的設計及實施最主要的目標是提高新三板市場的流動性。通過市場分層機制的建設，相當於建立了一種遴選機制，對不同發展階段不同風險特徵的公司進行分類管理，實現制度的差異化安排。政策的設計意圖是明晰且正確的。但是，新三板分層機制對於提高市場流動性、培育創新創業成長型企業、發展多層次資本市場以及解決中小微
企業的融資難問題是不是真能起到主導性作用，這是一個值得探討的問題。
從機制設計上，新三板分層機制是一種自上而下的制度安排。分層機制最為成熟的是納斯達克市場，但是，其分層機制的形成是市場自下而上引致的。納斯達克市場2006年創立全球精選市場層，其中很多企業已經在過去20多年的發展中成了優秀企業，需要採用差異化的安排來適應企業的變化。同時，分層機制的創立也是為了吸引大型創新企業到納斯達克上市，其目的是為了和紐約證券交易所競爭。
從流動性改善看，分層機制對於整個市場的流動性改善有待觀察。如果新三板市場的供求匹配存在巨大錯配、交易定價機制不合理、市場融資及服務實體經濟的功能不凸顯，那麼，處於創新層的掛牌公司慢慢地也會被市場的體制機制問題所影響，其流動性亦會慢慢被消蝕，而處於基礎層的掛牌公司甚至會慢慢滑入無人問津的底部，成為「僵屍」掛牌企業。分層制度實際上並不帶來市場流動性的增加，只是改變了市場流動性的結構。
從交易機制設計上，新三板分層之後是否能夠在創新層引入競價交易體系。如果還是延續做市商制度，那麼需要加快解決做市商制度的諸多問題。如果要引入競價交易體系，那麼就要求創新層掛牌企業有很大的投資需求，這個巨大的投資需求應該來自哪裡？大部分機構投資者不會將資產配置在新三板創新層。創業板在風險暴露時刻的流動性就比較差，新三板創新層的流動性整體很難比創業板更好。大幅降低投資者適當性標准，對於保護中小投資者的權益是有害的，不是合適的政策選擇。為了適應創新層的發展，交易機制的設計仍然是一個重大的難題。
（四）新三板轉板機制
《關於全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》提出，在全國股份轉讓系統掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易。2015年11月證監會《關於進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》強調，應該「堅持新三板獨立市場地位」，「新三板掛牌不是上市的過渡安排，要建立多層次的資本市場體系，推進向創業板轉板試點，探索與區域股權市場的對接機制」。
轉板的可能性是眾多新三板掛牌企業掛牌的重大動力，特別是在IPO暫停或者IPO排隊現象嚴重的情況下，新三板掛牌再轉板至創業板或中小板是很多掛牌企業的「迂迴」戰略。在轉板的「誘惑」下，新三板成為中小微企業擁抱資本市場的熱土。
由於我國股票發行和上市是分離的，通過證監會審核公開發行之後，還需要獲得交易所的批准再進行上市交易。一般而言，絕大部分公司都是發行和上市同步推進，平時沒感覺到發行與上市的分離。如果掛牌企業是在新三板退市再到創業板發行及上市，那麼這能算轉板嗎？這本質上是企業公開發行及上市的正常申報和審核。在市場的預期中，轉板機制是在新三板掛牌發行之後，在符合一定條件和通過交易所審核之後，能夠直接在深圳證券交易所上市交易。目前監管機構對轉板機制並沒有明確，僅是籠統地說明要進行股轉系統的掛牌企業向創業板轉板試點的研究。
對於轉板模糊性的影響，監管部門和市場似乎並沒有足夠的認識。新三板中資產規模、業務收入和股本較大的企業，實際上有一部分都是基於轉板而去新三板掛牌，希望在新三板掛牌、進入創新層後能夠進入轉板綠色通道，走出一條公開發行上市的快車道。那麼，有一個問題接踵而來，這么多企業是一起都試點進入創業板，還是繼續走IPO程序？如果能夠直接到創業板上市交易，那麼創業板的IPO審核程序就形同虛設，新三板將成為創業板上市的中轉站。這對於創業板和新三板的市場定位、經濟功能和層次區分將帶來更多的不確定性。這種不確定性如果持續，對於市場供求匹配、市場機制發揮和市場功能拓展等都是極其不利的。
（五）新三板投資者適當性
在反思新三板流動性問題中，投資者適當性也一直是個重要議題。即投資者及其資金的供給無法跟上新三板掛牌公司規模擴張的速度，造成了整個市場供給與需求的錯配，從而使得新三板的流動性較差。倘若以2015年底和2016年年初的擴張速度，那麼，在2016年下半年新三板掛牌公司數量將超過1萬家，到時，市場供給和需求的錯配問題將更加凸顯，市場整體的流動性將更差。

⑤ 新三板的原始股有哪些風險

隨著新三板市場的熱潮，原股再度浮出水面，成為投資者關注的焦點。最一家新成立的大企業的子公司發行並推廣了原來的股份。公司負責人介紹了企業的業務發展模式，他准備在2017年進入新三板。在傳統大牌公司的支持下，許多投資者都被良好的“銷售氛圍”所吸引。許多投資者在聽說原始股票後都夢想著一夜暴富。事實上，除了BAT之外，很少有投資者能在一夜之間實現財富自由的夢想。

新三板價格上漲迅速，三板的市場構成指數甚至每周上漲32%。火爆的市場吸引了許多投資機構，催生了大量關注新三板的金融產品。許多資產管理產品一推出就被搶購，甚至被“扼殺”。此前，由於監管收緊、投標和換板等政策預期落空、以及A股市場動盪的影響，新三板市場陷入了流動性困境。雖然上市公司數量仍在快速增長，但總市值卻在逐月下降。業內人士認為，經過4月份以來的調整，新三板股票被低估，市場正在回歸理性。低股價和龐大的公司儲備為投資者提供了廣泛的價值投資機會。

⑥ 聚焦 | 激活流動性，北交所亟待引入更多「活水」

廣咨國際地量成交，引發各方對北京證券交易所（下稱「北交所」）市場流動性的擔憂。不過，北交所市場的流動性困境顯然並非僅是個股問題。

從年初到年尾，北交所上市公司總數翻了一倍，總市值反而縮水300多億。以2022年全年數據來看，市場平均市盈率從年初的40多倍跌至不足19倍，換手率從38%降至11%。而科創板和創業板目前平均市盈率都還在40倍以上。

證券交易所設立初期流動性不足是一般規律，但是，北交所流動性出現問題卻另有其必然性。從跡亮投資標的和資金需求兩端適配性來看，北交所在板塊定位與投資者准入方面存在明顯的結構性失衡問題。

北交所以創新型中小企業為主，上市公司規模普遍較小。與此同時，北交所投資者門檻50萬，以機構投資者和高凈值自然人投資者為主。小市值公司對大資金而言，存在「水大魚小」的尷尬。以2022年末數據來看，162家上市公司中，市值低於10億的有116家，佔比71.6%。10億~20億有30家，20億~50億有12家，50億以上只有4家。

交易型投資者的缺失，使得北交所這一中小市值板塊在市場環境多變時更容易出現投資者群體不足的情況，造成流動性的大起大落，進而導致估值體系失效。

「北交所設置50萬資金門檻，出發點是以機構投資者和專業自然人來盤活市場交易，但是目前北交所標的多為中小企業、市值規模較低，對專業機構吸引力不強，而50萬自然人屬於高凈值投資者，本身群體規模有限，容易形成一致的投資預期和風險偏好。」有業內人士提出，要提升北交所市場流動性，建議適當降低北交所投資者門檻，設立更多基金產品，吸引機構資金加快入敬昌市，從投資端擴大源頭「活水」。

探索降低投資門檻

要激活市場流動性，北交所需要形成一定企業規模、提供適配交易機制，同時擴大交易型投資者群體，三者缺一不可。

第一財經近期約訪專家，對北交所流動性問題進行了密集「會診」，並姿稿寬先後刊發《北交所市場流動性問題，症在何處，如何破解?》、《優質企業是北交所流動性提升基礎，兩大舉措或能「打開入口」》、《增加做市、完善減持，北交所交易機制改革仍有空間》，點出問題，並從企業端和交易機制進行了討論。

投資者數量充足是一個證券市場交易活躍的基礎。

北交所總經理隋強近日表示，聚焦流動性提升和估值定價功能改善，在融資端，北交所將系統研究優化發行定價、戰略配售、限售減持等制度機制；在投資端，則將以更大投入引導和調動各類資金參與，引導公募基金加大北交所股票配置，開發指數基金與特色產品，便利市場組合投資、被動投資。

截至2022年底北交所的合格投資者數量達到526萬戶，而同期科創板投資者超960萬戶，是北交所市場投資者數量的近2倍，創業板在2020年8月24日投資者數量超過5000萬。

「科創板曾在2020年8月因流動性衰減引發市場對其投資者門檻的討論，相較於同樣50萬門檻的科創板，北交所公司對投資者吸引力更低。」有業內人士提出，只有投資者基數足夠多，在這樣的參與率下市場流動性才能有所提升。而且未來隨著北交所推進市場規模擴容，也需要更大的投資者群體以實現對數量眾多的中小企業進行更加充分的估值定價。

清華大學五道口金融學院副院長田軒對第一財經表示，在投資者門檻降低、調降交易經手費、北證50發布等一系列政策推動下，投資者參與度顯著提升。未來，隨著北交所定價機制的改善、市場的持續擴容以及交易機制改革的推動，機構投資者佔比將進一步提高，投資者對於市場運行和上市企業治理的參與度也將進一步提升。

「此前北交所已經在逐步降低投資門檻，市場活躍度有所上升，機構投資者參與度已得到提升。但是，目前力度尚不夠。」田軒認為，除降低投資門檻外，還需要持續豐富投資品種，並拓寬投資渠道，尤其是對於長期機構投資者要放寬戰略配售、公開發行、定增等方面的投資條件。

對於個人投資者而言，他建議，門檻的設置可以更加多元化一些，比如進一步分類分級（如20萬、30萬、50萬），同步匹配推出「T+0」交易機制，並做好適當性管理和投資者教育。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新也認為，北交所目前投資者准入門檻高於創業板和主板，與科創板持平，作為一個機構市場，在不調降門檻的前提下，其實更有條件、有資格去探索推行T+0，以及取消個股漲跌幅。

不過也有業內人士提出，探索降低門檻的同時，也要注重打造北交所「機構市」的特色。

「如果從投資者角度，我是希望降門檻，帶動流動性提升。但從長遠來看，滬深市場是從低門檻起家的，相比於降門檻，提高門檻更難。北交所的50萬門檻的設定，更有助於形成機構市。」力量資本總經理朱為繹對第一財經表示，北交所需要明確打造機構市的定位，並推進轉板，這也有利於市場的規范發展。

便利機構投資者配置股票

機構投資者是科創板和創業板配置重要力量，也是北交所希望引入的投資者群體。

數據顯示，科創板專業投資人在2022年的交易額佔比、持股市值佔比分別達到65%和84%；公募基金持有科創板總市值已超過5800億元，配置科創板比例近10%；社保基金、保險公司、QFII等長線資金合計持倉流通市值佔比超過5%。創業板方面，在2020年8月24日機構投資者持有流通市值佔比超5成。

北交所方面，目前10隻主題基金、8隻指數基金已為市場帶來70億元左右資金，但除這些基金外鮮有其他基金的重倉股中披露有投資北交所股票，與科創板、創業板中基金重倉情況相去甚遠，指數產品亦與科創50跟蹤產品800億元規模有極大差距。

有業內人士提出，北交所目前價值發現功能較弱，急需設立更多基金產品，進而逐步向兩創板的良好投資者結構轉變。

同時，要進一步豐富投資品種，豐富不同期限、風險等級的金融產品，匹配多元化投資需求；要推動各類機構投資者加強投研能力建設，重視權益投資，尤其是推進公募基金行業高質量發展，加強引導社保基金、保險基金、企業年金等各類中長期資金入市力度；還要完善投資者權益保障機制，暢通多元維權通道，形成健康穩定的市場投資環境。

「北交所要吸引機構投資者，要站在市場主體的角度思考機構需要什麼，需要適銷對路的政策和產品。」一位新三板市場的投資人對第一財經分析稱，比如公募基金，大基金不買小股票，如果個股的市值太小就無法入選投資標的池，公司的風控都不能過，更不用提配套的投研投入。

同時，他還提出，能夠買得進、賣得出，是機構投資的基本邏輯。「因此，個股要有流動性，且能保持一定的連續交易。」該投資人稱。