① 透視科創板信息技術企業：從晶元設計「隱形冠軍」說起
在科創板的擬上市公司當中，信息技術領域企業占據了很大一部分，「計算機、通信和其他設備製造業」是比例很高的一個行業。在晶元設計方面，包括聚辰股份、晶晨股份、瀾起 科技 等企業，都在各自領域當中是市場份額的「隱形冠軍」。
隨著華為事件的推進，半導體的自主研發生產變得愈發重要，在這一批科創板擬上市企業當中，整個產業鏈就是圍繞著半導體製造巨頭中芯國際（00981.HK）而建立起來的一個集成電路產業群，從晶元設計、晶元製造到封裝測試以及其他相關產業鏈附屬等。
晶元設計企業中的「隱形冠軍」
5月22日，財政部、國家稅務總局發布《關於集成電路設計和軟體產業企業所得稅政策的公告》（以下簡稱「公告」），提出依法成立且符合條件的集成電路設計企業和軟體企業，在2018年12月31日前自獲利年度起計算優惠期，第一年至第二年免徵企業所得稅，第三年至第五年按照25%的法定稅率減半徵收企業所得稅，並享受至期滿為止。
聚辰股份、瀾起 科技 、晶晨股份等多家知名半導體設計企業，都加入到沖刺科創板上市的名單當中。這批企業的產品，已佔據細分行業市場份額的頭把交椅，比如聚辰股份的手機攝像頭相關產品、晶晨股份的機頂盒晶元、瀾起 科技 的內存介面晶元等，形成了較強的競爭力，擬登陸科創板，有望讓這些企業進一步鞏固「隱形冠軍」的地位。
聚辰半導體股份有限公司（下稱「聚辰股份」）是集成電路設計企業，採用Fabless（沒有製造業務、只專注於設計）經營模式，目前擁有EEPROM（Electrically Erasable Programmable Read-Only Memory 的縮寫，即電可擦除可編程只讀存儲器）、音圈馬達驅動晶元和智能卡晶元三條主要產品線。2018年實現收入4.32億元，EEPROM、智能卡晶元和音圈馬達驅動晶元的佔比分別為89.20%、8.93%和1.37%。
招股書稱，「根據賽迪顧問統計，2018 年公司為全球排名第一的智能手機攝像頭EEPROM 產品供應商，佔有全球約42.72%的市場份額，在該細分領域奠定了領先地位。公司已與舜宇、歐菲、丘鈦、信利、立景、富士康等行業領先的智能手機攝像頭模組廠商形成了長期穩定的合作關系，產品應用於三星、華為、vivo、OPPO、小米、聯想、中興等多家市場主流手機廠商的消費終端產品」。
萬聯證券分析師宋江波表示，上市融資後，募投項目實施有利於鞏固聚辰股份在自身領域的市場領先地位，豐富在驅動晶元等領域的產品布局，進一步提升聚辰股份產品的競爭力和知名度，擴大產品的應用領域，開拓新的利潤增長點。
晶晨半導體（上海）股份有限公司（下稱「晶晨股份」）招股書披露的格蘭研究顯示，晶晨股份在OTT（可以通過公共互聯網向電視傳輸視頻和互聯網應用融合的機頂盒）機頂盒晶元市場的市場份額是63.25%，二到四名分別是聯發科（MTK），瑞芯微電子、全志 科技 （300458.SZ），份額分別為11.86%、10.03%和7.3%；「其他」公司合計共佔7.57%。
晶晨股份此次擬募資15.1億元，用於包括AI超清音視頻處理晶元及應用研發和產業化項目等。宋江波認為，這些募投項目的實施有利於公司實現發展目標。未來公司將積極布局IPC等消費類安防市場及車載 娛樂 、輔助駕駛等 汽車 電子市場，推動AI音視頻系統終端的縱深發展。
瀾起 科技 股份有限公司（下稱「瀾起 科技 」）的主營業務是為雲計算和人工智慧領域提供以晶元為基礎的解決方案，目前主要產品包括內存介面晶元等。公司在給上交所提出問題的回復中稱，「內存介面晶元市場規模及佔有率目前沒有權威的行業統計數據。根據IDT和Rambus定期報告公開披露數據和公司相關收入推算，報告期內（2016年到2018年）公司的市場佔有率從25%-30%提升至40%-50%之間。」
圍繞中芯國際形成半導體產業鏈
從整個半導體產業鏈來看，晶圓代工是其中的重心；另一方面則是國內半導體領域較有競爭力的封裝測試。從目前大部分的科創板擬上市半導體企業來看，都是中芯國際的上下游企業；封裝測試方面供應商則主要是長電 科技 （600584.SH）。
比如晶晨股份中的晶圓代工供應商，除了超過六成來自台積電以外，中芯國際也有一席之地；封裝測試的主要供應商則是長電 科技 。供應商主要來自中芯國際和長電 科技 ，這在科創板這一批晶元設計的企業來看，是比較普遍的現象。
聚辰 科技 在招股書中表示，「目前公司合作的晶圓製造廠主要為中芯國際，合作的封裝測試廠主要為江陰長電、日月光半導體等。」「其中，晶圓主要向中芯國際采購，報告期內采購金額分別為8,518.30萬元、8,857.64萬元和12,606.05萬元，占同期晶圓采購比例分別為 98.17%、99.84%和100.00%。」而聚辰 科技 的第二大供應商，江陰長電先進封裝有限公司則是長電 科技 子公司。
中芯國際的上游供應商來看，擬登陸科創板的企業則主要是中微半導體設備（上海）股份有限公司（下稱「中微公司」）。中微公司招股書稱，2016年到2018年，公司每年前五名客戶包括台積電、中芯國際、海力士、華力微電子、聯華電子、長江存儲、三安光電（600703.SH）、華燦光電（300323.SZ）、乾照光電（300102.SZ）、璨揚光電等，以及前述客戶同一控制下的關聯企業。2016年、2017年和2018年，向前五名客戶合計銷售額占當期銷售總額的比例分別為85.74%、74.52%和60.55%。
另外，6月5日首批上會的科創板企業當中，安集微電子 科技 （上海）股份有限公司（下稱「安集 科技 」）主營業務為關鍵半導體材料的研發和產業化，目前產品包括不同系列的化學機械拋光液和光刻膠去除劑，主要應用於集成電路製造和先進封裝領域。「成功打破了海外廠商對集成電路領域化學機械拋光液的壟斷，實現了進口替代，使中國在該領域擁有了自主供應能力。」招股書如是說。
2018年，安集 科技 來自中芯國際的收入達到1.48億元，來自台積電的收入則為2020萬元。2016年到2018年，安集 科技 向中芯國際下屬子公司的銷售占營業收入的比重分別為66.37%、66.23%和59.70%。
興業證券分析師張憶東表示，背靠國內半導體產業需求，看好中芯國際堅定發展先進製程的戰略，未來有望成為國際市場上僅次於台積電和三星的晶圓代工大廠。5月24日中芯國際公告稱，因為行政成本等原因，申請公司的美國存托股在紐約退市。
② 科創板首批受理企業如何估值 業務看點在哪兒申萬宏源給出全景透視
科創板首批受理，分布在5個行業的9家企業，平均市值為72.76億元。如何給他們估值，各家公司看點又分別在哪兒？申萬宏源研報給出了一些參考方向。
首批科創板受理企業塵埃落定，但圍繞著他們的討論卻才剛剛開始。
上交所晚間答記者問時提到，首批受理的9家企業，分布在新一代信息技術、高端裝備、生物醫葯、新材料、新能源5個行業。9家企業採用兩套上市標准，預計市值平均為72.76億元。
對於業務各不相同的幾家公司而言，如何根據他們的自身特性進行估值，他們又有哪些業務比較有看點？申萬宏源夜間給出的一系列報告，或許可以給出一些參考方向。
晶晨股份：建議採用PE或pipeline估值，可給予一定溢價
申萬宏源指出，公司是採用第一套上市標准估值(市值+凈利潤/收入)，建議採用PE或pipeline估值。理由有兩個：
其一、公司盈利性好，財務質量高，可採用PE估值並給予一定溢價。
其二、考慮公司凈利率高，人力擴張和收入增長經常錯配，建議根據未來量產產品產生的毛利折現回當前(pipeline)的估值方法。
申萬宏源在報告中分析稱，公司晶元產品主要應用於OTT、IP智能機頂盒、智能電視和AI音視頻等智能終端。在運營上為典型Fabless模式，專注於設計本身，晶圓製造及封測等環節交由台積電、日月光等國際一線大廠完成。
(附圖：晶晨股份財務數據)
此外，公司控股股東為晶晨控股，持有39.52%股權。TCL王牌為公司第二大股東，持股比例11.29%。
申萬宏源認為，公司未來將進一步強化在超高清、多格式、低功耗上的領先優勢。此外，隨著智慧城市、平安城市等的持續推進，公司將戰略性進軍IPC(網路攝像機)SOC領域，搶占智能安防新藍海。
江蘇北人：行業模式已成熟，宜用可比公司PE估值法
申萬宏源認為，公司選擇適用預計市值不低於人民幣10億元、最近兩年凈利潤為正且累計不低於5000萬元的上市規則，宜採用可比公司PE估值法。
申萬宏源分析認為，公司工業機器人集成業務技術與模式已較為成熟，特別是汽車行業焊接自動化滲透率已經非常高，公司處於利用核心技術拓展下游應用的時期，與多數A股上市的工業機器人集成商發展階段接近，應採用可比公司PE估值法進行估值。
鑒於行業模式已經很成熟，申萬宏源也提示了這方面的風險：汽車需求出現較大幅度下滑、工業機器人集成行業競爭環境惡化、公司下游領域拓展受阻。
睿創微納：對標A股高德紅外，用相對估值法
申萬宏源在報告中指出，公司預計市值、凈利潤及營收規模適用科創板上市標准中的「(一)預計市值不低於人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低於人民幣5000萬元，或者預計市值不低於人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元」。
因此建議用相對估值法(PE)進行估值。在A股的可比公司包括高德紅外、大立科技。
據，目前高德紅外動態市盈率為134.9倍；大立科技動態市盈率為87.5倍。
申萬宏源分析稱，目前公司有研發人員221人(總人數591人，佔比37.4%)，在百萬級像素紅外MEMS晶元、12及17微米探測器領域均有多項突破，目前國際上僅美國、法國、以色列和中國等少數掌握非製冷紅外晶元設計技術。
公司擬募資4.5億元，用於非製冷紅外焦平面晶元技術改造及擴建項目、紅外熱成像終端應用產品開發及產業化項目以及睿創研究院建設項目，未來有志於成為世界領先的紅外成像解決方案提供商。
利元亨：業務仍處高速滲透期，可用PE/PEG結合估值
申萬宏源認為，公司選擇適用預計市值不低於人民幣10億元、最近兩年凈利潤為正且累計不低於5000萬元的上市規則，分別應用可比公司PE估值法與PEG估值法結合的估值方法。
申萬宏源指出，公司現有業務仍處於高速滲透期，鋰電設備業務在核心客戶供應體系內收入不斷提升，在其他業務端維持較好的歷史成長性，可以參照可比公司快速發展階段、結合公司未來增長預期應用PEG估值方法對現有業務進行估值。
(附圖：利元亨財務數據)
天奈科技：盈利能力穩定，選用PE/PEG等方法估值
申萬宏源認為，公司滿足第一套標准第二款內容的上市標准，可選用PE/PEG等方法估值。
申萬宏源分析表示，發行人本次發行選擇《上市規則》 中 2.1.2 條中第一套標准第二款內容，預計市值不低於人民幣 10 億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元。考慮公司盈利能力穩定，收入、扣非凈利潤持續增長，可選用PE/PEG等方法估值。
申萬宏源在財報分析中指出，雖然三年收入、扣非凈利潤持續增長，但經營性現金流有待改善。
2016-2018年，公司主營業務收入分別為1.34、3.08、3.28億元；歸母凈利潤分別為975、-1480、6758萬元；扣非後凈利潤521、1009、6500萬元，18年凈利潤虧損主要是客戶沃特瑪資金鏈出現問題，致使應收賬款無法收回，計提減值准備6979萬元所致。
與此同時，公司產品毛利率分別為49.1%、42.1%、40.4%，研發費用占收入比重5.8%、4.5%、5.0%，經營活動產生的現金流量凈額分別為-537、-2213、-5689萬元。
(附圖：天奈科技財務數據)
容網路技： PB-ROE框架結合現金流模型估值，預期可適度樂觀
申萬宏源認為，公司選擇《科創板上市規則》2.1.2條款第四項條件作為申請上市標准，建議利用PB-ROE框架結合現金流模型估值。
申萬宏源分析指出，公司2018年度實現營業收入30.41億元，結合報告期內的外部股權融資情況、可比A股上市公司二級市場估值情況。建議用PB-ROE框架理解公司在行業景氣周期中的位置，用FCFF絕對估值對公司長期價值進行定量評估。
申萬宏源表示，動力電池行業處於產品升級帶來的新一輪成長周期，對公司單位盈利與高速增長期的增長率預期可適度樂觀。
(附圖：容網路技財務數據)
（文章來源：申萬宏源）