還會有多少類金融企業離開新三板

『壹』 新三板停牌潮來襲時好還是壞

企業長期大面積停牌，可能是新三板市場特有的現象。
新三板規定企業停牌原則上不應超過3個月，很多企業就「活用」規定，「原則上」無限期停牌。
根據讀懂新三板研究中心數據，截止6月23日，新三板停牌公司數量已增至880家，停牌超過100天的非IPO企業已有179家，1.22萬人次被關其中。
長期停牌造成的「無法退出」，讓新三板投資者格外藍瘦。一般來說，「刊登重要公告、擬籌劃重大資產重組、因IPO受理停牌」是新三板公司停牌的三大主要理由，但是有不少公司停牌的真實原因其實只是「怕交易拉低股價」。
一、880家新三板公司加入停牌行列，停牌進入加速度
停牌正成為新三板市場的一股趨勢！
根據Choice數據，2016年6月底，新三板停牌企業只有261家；2017年4月底，增加到551家；而到2017年6月23日，已經增加到了880家。
從數據中可以明顯看出，三板企業停牌已經進入加速度。即使剔除276家因為年報未披露而停牌的公司，5月仍有76家停牌，而進入6月，進一步增加到95家，遠高於歷史平均水平。
「想離開新三板」是這股停牌潮的幕後推手之一。根據讀懂新三板研究中心數據，880家停牌企業中，有86家就是因為要摘牌，而其中83家是從2017年才開始停牌的；還有94家企業是因為IPO被受理而停牌，其中30家是進入2017年後才停牌的。
除了摘牌和IPO，其它企業停牌原因則比較籠統，「重要事項未公告、擬籌劃重大資產重組」是被用的最多的兩個理由。
不過對於那些長期停牌的公司來說，事情就沒有這么簡單了。
二、179家非IPO企業停牌時間超過100天，最長的超過3年
一家三板公司停牌可以停多久？「原則上」是無限期。
股轉2015年11月發布執行了最新的停復牌操作規定，根據這份規定，「股票暫停轉讓期間，應當至少每十個轉讓日披露一次未能復牌原因以及相關事件進展」。為了解決無合理理由長期停牌的問題，該指南還增加了最晚恢復轉讓日和申請延期恢復轉讓的規定，「暫停轉讓原則上不應超過3個月」。
請注意是「原則上」，並不是強制規定。股轉爸爸原本是出於好意，為了呵護市場，結果很多公司「活用」了股轉爸爸的好意，「原則上」無限期停牌。「甚至有公司在消除最初導致停牌的因素之後，籠統地以『 正在籌備重大事項』為由繼續停牌」，安信證券首席研究院諸海濱在研報中這樣寫道。
像這樣長時間停牌的企業有多少呢？根據讀懂新三板研究中心數據，新三板目前停牌超過100天的非IPO公司已經達到179家。其中停牌時間最長的ST樺清，從2014年1月13日開始停牌到2017年6月16日，已經整整過去了1250天，超過三年。
在ST樺清面前，著名的「停牌小王子」九鼎集團也要甘拜下風，排在第二。從2015年6月8日九鼎投資借殼A股停牌開始，已經停牌739天，兩年多一點點。
其他企業也不示弱，停牌時間超過18個月的企業就有7家，停牌時間在12—18個月的企業有14家，在6—12個月區間里的企業則有77家，另外還有81家企業停牌時間在3—6個月區間里。
為什麼這些企業要長期停牌呢？
讀懂新三板研究員了解到，大部分公司的確存在影響公司股價的重要事項，不過也有部分公司只是出於「市值管理」的目的，「據我們所知，其實有的公司並不是因為有重大事項而重組，只不過怕交易拉低股價而一直處於停牌狀態，有的公司甚至知道我們機構要交易了，提前在我們交易前停牌了」。
三、1.22萬名「股東」被埋，等待他們的大概率還有復牌暴跌
公司長期停牌，「坑」的自然是迫切需要退出的投資者。
根據讀懂新三板研究中心數據，被關的投資者人數可不少。這179家企業掛牌初始股東為2788人次。截止目前，總股東已經達到1.50萬人次，增加了1.22萬人次。需要提醒的是，這裡面有重復的部分。
但從這些企業的歷史定增金額來看，被關的資金可不少。
截止目前，這179家企業中有100家在掛牌後發過定增，佔比達到55.86%。而且這些企業融資能力一點也不弱，融資總額達到了376億元。376億元是什麼概念，今年以來截止6月6日，新三板企業總融資額才575億元。
很多投資機構現在很難受，比如停牌已超4個月的宣愛智能，就讓「四川信託-皓熙新三板1號集合資金信託計劃」這只基金躺了槍。這家機構2015年認購了宣愛智能230萬股，此前一直在退出，根據最新的年報數據，該信託計劃還持有宣愛智能116萬股。
有些機構在停牌股上連續「踩雷」，某機構旗下就有8隻產品買到了停牌股。
有的機構因為所投企業停牌，到期產品被迫延期。今年3月份，大業信託就發布臨時公告，稱其發起設立的「大業信託·新三板5號投資集合資金信託計劃」將自動延期，延期的理由是「持有掛牌公司股票停盤致使信託財產無法變現」。 該信託計劃自2017年3月6日起將自動延期，直至信託財產全部變現為止。
不過，好在大業信託與投資者簽訂的《信託合同》中有過約定，「如本合同約定的信託計劃終止情形出現時，信託財產因持有的掛牌公司股票停牌、市場交易量不足等原因致使無法全部變現的，則全體受益人同意本信託計劃自動延期，直至信託財產全部變現為止。因信託財產不能全部變現而延期的，延期期間產生的全部信託費用由受益人承擔。」
面對投資企業的無限期停牌，投資者能做的其實很有限。「我們也很困擾，只能跟企業溝通，一般情況下也會得到企業的反饋，不過什麼時候復牌不是我們能掌控的，除此之外沒有太好的辦法」，某知名投資機構相關負責人對讀懂新三板研究員表示。
不過也有股東「逼宮」成功，致使企業提前復牌的案例。2016年12月15日，停牌一年多的信中利發布公告，稱公司股票將於2016年12月16日起恢復轉讓，公告中有些「無奈」地表示，公司整改仍未完成，復牌是鑒於公司股東的訴求。
不過就算股票成功復牌，還有暴跌在等著投資者。12月16日開盤後，信中利的股價從復牌前的14元/股一路最低跌至4元/股。截至收盤，股價為5元/股，當天跌幅達到了64.29%。
這一年多來，新三板估值中樞不斷下移，投資者成了驚弓之鳥。在新三板，很多重組成功的公司也難逃復牌暴跌的命運，一般公司可想而知。
根據讀懂新三板研究中心數據，2017年1月份以來復牌的做市企業一共有70家，復牌當天股價下跌的有50家，佔比達到71.42%，這70家企業當天股價漲幅中位數為-5.87%。
那些本來就停在高位的公司，一旦復牌會怎麼樣，不敢想像，未來等待這些投資者的又將會是什麼呢？

『貳』 我在看一些實證論文時發現，在對上市公司進行實證分析時經常要剔除金融行業，這是為什麼

那要看看你說的論文才能知道了,
但是一般而言,金融行業尤其是銀行業跟一般行業比較起來卻是特殊,比如銀行的收入很多來自表外業務,因此僅僅根據三大表來分析銀行類上市公司,恐怕很難令人完全信服.
金融行業的財務報表要求和一般非金融企業的要求不一樣。原因在於金融行業商業模式有別於其他行業，因此報表結構和主要會計項目也異於一般行業。因此一般不在一起比較分析。

『叄』 公司退市之後會被轉到新三板，那麼新三板不就是另一個股票市場嗎也並不是說這樣就完了呀！

為什麼要設新三板，因為很多中小企業具有很好的發展前景，但是沒錢發現他們的項目，因為內數容目巨大，國家不能放，所以國家設立了新三板，幫助中小企業融資，而國家也可以掙的納稅（很多中小企業沒有注冊公司都經常逃稅）。所以新三板上的公司的質量都是參差不齊的，投資的重點就是考察好公司，選好標的

『肆』 新三板精選層轉板概率有多大能具體說說嗎

新三板精選層轉板概率並不大，對於很多外行來說，一些對股票市場的常識幾乎是完全不了解的，但是近年來，良好的經濟環境讓很多人擁有了一些財富，所以逐漸的大部分人也想投資股票市場。在過去，新三板的企業在轉投新三板上市前，必須先退市或停牌，再通過IPO渠道排隊，試點後再退市，耗時較長，而新三板的地位又會給IPO帶來更多障礙。但是，在不退市的前提下，所選層面的上市公司可以直接將證券轉讓到科技創新板或創業板，不涉及公開發行股票，耗時短得多。

從歷史上看，新三板成功轉a股上市的企業已經超過120家。2020年上半年，共有24家公司成功轉讓到A股上市，其中大部分轉讓到創業板，轉讓成功率大大提高。科技創新局的上市要求更高。除市值和業績標准外，創業板必須上市6類具有科技創新性質的公司，並對公司核心技術人員的變更有要求。將創業板釘在一起相對簡單，但交易所對股東人數、持股比例、市值、凈利潤的要求可以根據市場情況進行調整，未來可能會進一步提高。一些公司的剝離會對母公司的業績產生很大的影響，不能直接上市。部分業績不穩定的企業現在雖然可以上市，但2022年很有可能因業績不佳而無法上市。

『伍』 前後皆敵，新三板小貸公司如何在夾縫中求生存

新三板小貸公司一方面面臨股轉系統的高壓監管，另一方面業績明顯下滑，可謂「前有強敵，後有追兵」，日子相當不好過，那麼新三板小貸公司為何會面臨當前困境，又該如何突圍呢？
在很多人眼中，小貸公司屬於暴利行業，在新三板也曾經風光一時，2015年，新三板迎來一波小貸公司掛牌潮，如今新三板43家小貸公司當中，有35家公司是在這一年登陸的，佔比近8成。
然而，隨著經濟下行超出預期、政府取消補貼、新型互聯網金融等創新型組織的沖擊以及小貸公司自身定位模糊、運營成本增加，小貸公司貸款利率趨於下降、貸款規模明顯減少，進而導致小貸公司業績下滑，這已經成為一個行業普遍現象。
另外，從2016年2月1日起至今，再未有小貸公司在新三板進行過融資，也未有新的小貸公司掛牌新三板。2016年5月27日，股轉系統更是對類金融企業股票和融資進行了限制，並且不準類金融企業進創新層，這意味著新三板已經基本不能為小貸公司帶來任何紅利，這對小貸公司來講無異於雪上加霜。
當然，股轉系統加強對類金融企業的監管是從控制金融風險的角度考慮，完全可以理解。小貸公司面臨當前的困境，也是金融行業發展的必經過程，曾經的暴利行業顯然已經失去了自身的優勢，不再適合當前的經濟形勢，找准自身定位、加速業務轉型或許是當前小貸公司的唯一出路。

『陸』 哪些"類金融"企業被叫停新三板，終於有明確解釋了

上新三板的好處 1：成為公眾公司,讓全國人民都知道賬你的企業（拉風） 2：融資渠道多了一種股權融資（不用成天去找貸款了） 3：如果企業滿足一定的條件後，可以進行IPO或者轉版的辦法成功上市（發財了） 上新三板的弊端 1：前期投入成本，上海掛板輔助在企業滿足新三板條件的前期下，需要投入100萬到150萬進行股改，需要證監會，券商，會計師事務所，律師事務所進行企業考察 2：偷稅漏稅很難了，普遍問題都需要公開 3：企業效益不好的話，需要破產清盤，誇張者甚至自己的房子，車子都會被拍賣（暫時還未有這樣的事情發生，但是存在這樣的可能。）

『柒』 新三板巨無霸被摘牌發生什麼事情

新三板「巨無霸」被強制摘牌

12月15日晚間，全國中小企業股份轉讓系統(簡稱「股轉系統」)發布公告，新三板掛牌PE中科招商、達仁資管因不符合整改要求，將被強制摘牌。

股東安置成當務之急

對於摘牌企業來說，後續股東處置將成當務之急。

股轉系統在公告中要求，被終止掛牌公司應積極應對投資者訴求，主辦券商應指定專門人員負責被終止掛牌公司相關事宜並披露聯系方式，協助做好被終止掛牌公司投資者的溝通工作，指導被終止掛牌公司妥善解決投資者訴求。

對於股東人數超過2000人的中科招商來說，股東安置無疑是個難啃的「硬骨頭」。

事實上，摘牌消息傳來，中科招商投資圈就「炸開了鍋」。由於新三板無PE被強制摘牌的先例可依，業內人士表示，被摘牌公司需加強與股東溝通、協商，妥善安置股東。

中科招商2017年三季報顯示，中科招商目前股東戶數為2713戶。截至記者發稿時，中科招商尚未披露股東安置安排。

「2015年5月在中科招商第二次定增時，我們以每股18元的價格買入了價值8100萬元的中科招商股票。」杭州的楊生(化名)告訴記者。他介紹說，當時中科招商定增額度非常緊俏，他是作為中信建投的大客戶參與進來的，而當時只有中信建投等少數券商能拿到中科招商的定增額度。「開始中信建投方面表示，個人參與這次中科招商定增是3000萬元起投，後來門檻升到6000萬元，最後又變成8000萬元。」他介紹。最後楊生與10餘名朋友共同出資8100萬元參與了中科招商的此次定增。

中科招商後來開展了每10股送50股的「送股計劃」。送股之後，楊生定增的成本價變為每股3元，於12月15日收盤，中科招商股價為每股0.77元。

楊生自稱新三板老兵，2011年便開始在北京中關村股權轉讓中心進行中小企業股權交易，曾因押中後來成功轉板創業板的安控科技而獲利頗豐。

除了個人股東，2713戶股東中也包含部分機構身影。公司三季報顯示，前公募一哥王亞偉管理的中鐵寶盈資產-招商銀行-外貿信託證券投資集合資金信託計劃昀灃3號持有中科招商1.38億股，佔比1.27%。

公開資料顯示，2015年5月楊生參與定增同時，王亞偉通過其旗下產品認購中科招商2777萬股，投資總額近5億元。除權後定增成本為每股3元。後王亞偉在中科招商中進進出出，但是中科招商發布的三季報顯示，截至2017年9月30日，王亞偉旗下信託計劃昀灃3號為中科招商第十大股東。

楊生表示希望中科招商盡快給出回購辦法。「一種可能是以每股凈資產作為回購價格來回購中小股東手中的股份。」他說。中科招商2017年三季報顯示其歸屬於掛牌公司股東的每股凈資產為每股1.24元，顯著高於上周五0.77元的收盤價。

目前，中科招商、達仁資管等PE被強制摘牌後暫無現成規定可以參照。2016年10月股轉系統發布的《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則(徵求意見稿)》第二十二條要求，「股票被強制終止掛牌的掛牌公司及相關責任主體應當對股東的訴求作出安排並披露。掛牌公司或者掛牌公司的控股股東、實際控制人，以及掛牌公司的主辦券商可以設立專門基金，對股東進行補償。」不過徵求意見稿後，正式的實施細則一直沒有下發。

掛牌PE被強制摘牌之後，能否參照新三板掛牌的其它類型企業進行回購？新鼎資本總經理張弛說，新三板其它類型公司被強制摘牌，回購價一般是根據投資人的持倉成本、投資期限等多方面因素，給出一個年化收益，由PE公司大股東對中小股東進行回購。他表示，如果股權高度分散，掛牌之後融過資的，後續處置難度較大。

大成律師事務所林日升表示，如果是主板公司被強制退市，最後交易日收盤價基礎上的任何溢價，都算得上合理。但是由於三板是「協議轉讓」，最近一年流動性較差，股價波動較大，且股價較容易被操縱，所以新三板公司被強制摘牌後回購價格怎麼定，情況較主板主動摘牌的公司更為復雜。

野蠻生長時代終結

截至12月17日，26家掛牌私募中已有16家發布了自查整改報告，業內人士認為，這標志著此番自查整改進入尾聲。而隨著5家機構的被動摘牌，掛牌私募的野蠻生長時代也宣告終結。

2016年5月27日，股轉系統發布《「關於金融類企業掛牌融資有關事項的通知》(簡稱《通知》)，對掛牌的金融類企業提出了新的要求。《通知》要求掛牌私募管理費和業績報酬收入占收入比例超過80%。業內人士分析認為，此要求旨在讓掛牌私募回歸資產管理主業，意味著日後留在新三板上的私募需堅持以」代客理財為主業。

「部分私募確實太會玩資本游戲了。這部分私募在新三板掛牌後大量融資，但又未見明顯投向實體經濟，卻在市場不斷舉牌、買殼，造成資金空轉，這些舉動甚至可能影響實業公司的融資。」前述北京某專注於新三板的PE機構合夥人告訴記者。

東吳證券投行部業務副總裁周秦達表示，PE掛牌之後企業運作更透明，相比未掛牌的同行業競爭企業來說，經營的成本更高。此番整改無疑表明今後掛牌之後不能「任性」玩資本運作游戲，而是要將主要精力集中在「資管」主業上，掛牌私募的野蠻生長時代或結束。

雖然掛牌帶來的品牌效應對於資管機構融資有所幫助，但掛牌從來就是雙刃劍。現任黑石CEO蘇世民(Stephen A。 Schwarzman)2017年上半年屢次在公開場合表示，盡管公司凈利潤年年增長，但是股價乏善可陳。至上周五收盤，其股價僅為31.5美元，接近IPO首發價，而其市盈率也僅為13.5。

曾就職於美國知名掛牌私募阿波羅資本的博思恩資本CEO馮劍雲表示，對於私募來說，掛牌只是錦上添花，並不能為積重難返的私募雪中送炭。

「上市公司退市和新三板公司摘牌兩者之間是有嚴格區分的。上市公司退市是公司確實經營狀況很差，但新三板摘牌不一定是公司做得不好。」菁財資本創始合夥人葛賢通說。張弛稱，新三板是私募機構在國內成為公眾公司的唯一資本平台，掛牌後的優勢主要在於融資便利和品牌宣傳。但後來新三板市場持續低迷，加上股轉公司對掛牌私募提出了更高的整改要求，後續私募掛牌需要更謹慎，張弛說。

不過，也有投資者表示，整改之後，在PE心中新三板依然魅力不減。盤古資本創始合夥人鄭中尉表示，掛牌所帶來的品牌效應吸引力足夠大，新三板對私募的吸引力並未隨著整改而減少。

新三板的企業還是有點能力的。

『捌』 到目前為止在新三板上市的企業有多少家

截止至7月21號為止，新三板一共2819家，已經超越主板市場

『玖』 京東之後，眾平台的「上市大戲」又將如何開演

自京東金融宣布重組之時起，關於京東金融未來的布局、計劃以及劉強東心中的「小算盤」顯然成了人們討論話題的「座上賓」。

很多人說，京東使用了當年與阿里巴巴剝離螞蟻金服同樣的一招，以便申請各項牌照來取得國內上市的資格；更有人說，京東這招還存在著隔離風險、推進業務、做高估值以及涉及控制權中心的深意。

不論何種論調，「京東意圖上市」這件事，似乎已是鐵板釘釘。而與京東一樣，中國大部分互聯網金融企業也正在思考著上市這件事，這里不僅有通過正常IPO途徑獲得資格的平台，還有在制度限制下忙著「曲線救國」的各個身影。

只不過，一番爭搶過後，「上市」這座獨木橋是不是真的能「超渡」眾家，自然還是個未知的謎題。

上市這件事，實際上只是一個企業的「成人禮」，它並不是貼在企業臉上的「金標」，也並不能讓企業完全擺脫困境。特別是當下的互金企業，合規性、競爭店，以及生存盈利模式如何，才是突破瓶頸的關鍵所在。

但我們卻看到，90%的平台都在急於將年幼的「孩子」抱上儀式的宣告台，向眾人證明其心智的成熟。這背後，不僅有漸大的整改力度和激烈的市場競爭所帶來的焦慮，還有作為一名家長，而產生的「恨鐵不成鋼」的心情。

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「此文為看點（江湖Miu論）原創內容，特此聲明」

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《江湖Miu論》-

我是MiuMiu~

讓我們走馬觀金融，笑侃大商業-

『拾』 Pre-IPO是一個巨大的陷阱

易凱資本創始人兼首席執行官

差不多從去年四季度開始，Pre-IPO成了中國投資圈最熱的關鍵詞。誇張一點說，現在市場上就兩類投資人，一類叫投資人，一類叫Pre-IPO投資人。

我們估計，至少有70%-80%的投資機構把精力轉向了Pre-IPO項目。這些機構包括原來就做Pre-IPO、 後來因為IPO暫停而改作VC（風險投資）或PE（私募股權投資）的人民幣基金，一些上市公司和大企業集團，還包括商業銀行和保險公司這類金融機構，甚至傳統上聚焦早期VC和成長期PE投資的機構也開始跟進，拿出一定規模的資金或者募集一個專門的基金來湊Pre-IPO的熱鬧。投資人整體花在Pre-IPO項目上的時間比去年同期至少會多一兩倍。個別機構甚至把其他項目都停下來了，只做Pre-IPO。

Pre-IPO投資人和其他投資人關注的焦點完全不一樣，風格也不一樣。做Pre-IPO的機構不關心傳統美元基金關注的那些基本面問題， 比如客戶獲取成本、客戶轉化率、客戶留存、坪效、單量等指標。

Pre-IPO投資人的「三板斧」是：第一，公司去年收入、利潤多少？今年收入、利潤多少？未來三年能給一個什麼樣的增長預期？公司首先要保證有利潤，沒有利潤這類機構見都不見；第二，如何通過對賭確保未來不承擔公司正常的經營風險？第三，如果多長時間內還完成不了IPO，如何回購、以什麼回報率回購，以及誰來保證回購義務的履行？

這三件事，讓股權投資越來越像債權投資。這類Pre-IPO投資只需明白兩點：一是市盈率。目前A股IPO發行定價有23倍市盈率的政策「天花板」，投資人會充分利用這一點，盡量把進入時的市盈率壓到20倍甚至15倍以內，以留出一定的安全帶。另一個就是確保公司申報IPO沒有「硬傷」，比如沒有歷史沿革、實際控制人變更等方面的問題。

Pre-IPO投資變得越來越沒有含金量，基本上會20以內的乘法就夠了，很多時候連計算器都不用。但我們都知道，任何一個沒有含金量的事作為一個職業，都是不可能長久存在的，就像以前很多大廈的電梯有專門負責幫乘客按樓層的人，現在幾乎見不到了。

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IPO本應是水到渠成的事，企業發展到一定階段，足夠成熟到可以吸納社會公眾的資金了，自然會去IPO。但現在的Pre-IPO投資熱，把企業的核心競爭力變成了能否IPO這件事本身。

「銀行系」資金入局

Pre-IPO投資人的核心競爭力不是看企業基本面，做基本面的分析，而是誰有辦法拿到更低成本的資金，賺取資金成本和被投公司回購回報率之間的價差，誰就更有優勢。

人民幣資金湧入一級市場，每一波都會看到一些新的玩家出現。這一輪錢多， 資本比較明顯集中在兩塊：一是金融機構，比如銀行和險資，尤其是銀行；二是政府引導基金。這些錢通過各種形式進入一級市場，由於它們的風險承受力相對有限，而市場又誤以為Pre-IPO風險低，所以很大一部分資金在流向這種所謂的Pre-IPO投資機會。

商業銀行目前在一級市場布局日趨活躍，它們不僅通過境外平台積極參與境內一級市場的投資，同時也通過境內銀行資管、私人銀行渠道，間接參與一級市場投資。金融機構參與一級市場的方式有很多，有直接投資，也有通過母基金間接投資。很多人民幣基金包括一些A股上市公司發起的並購基金及某些投貸聯動基金，募資的相關工作也是與銀行攜手完成。比如一家上市公司或企業集團，要募集一個10億元的並購基金，可以放2億元做劣後，銀行再幫其通過結構化產品完成另外8億元的募集。在這個過程中，銀行其實把風險轉嫁給了發起人。

一些美元基金的投資人也募集人民幣基金做Pre-IPO投資，可能主要是因為對其募資有幫助。中國的LP（有限合夥人）尤其民營LP普遍短視，恨不得今天給錢、三年後就得還本。這個在正常的PE市場也做不到，更不用說在早期VC市場。這就造成基金拿出部分資金投Pre-IPO項目，退出周期可能看起來會短一些，募資時比較容易獲得LP的青睞。

投的可能是「假Pre-IPO」

市場現在普遍認為A股IPO將開閘放水，整體加速，公司只要有利潤，不管做什麼行業、排老幾、有沒有核心競爭力，貌似都有可能上市。於是投資人一擁而上，一窩蜂地重新擠上Pre-IPO的獨木橋。

今天的Pre-IPO熱是一個巨大的陷阱，一大批人民幣投資機構將深陷其中不能自拔。

雖然IPO開閘後放行的速度在加快，但後面排進來的公司也在快速增加。很多原打算去新三板的公司不去了，都直接改排IPO了。也就是說，IPO隊列向前移動的速度在加快，但排隊時長並沒有太大的改變。比如說2017年四季度向證監會申報，不出大的意外，IPO恐怕還是要等到2018年底或2019年初。

事實上，即便是Pre-IPO項目，從投進去到真正能退出來，很可能也需要三到四年的時間，沒有投資人想像得那麼快。與此同時，好幾個風險點常常被投資人忽略。首先，這些Pre-IPO很可能是「假Pre-IPO」，在IPO之前可能還會有一輪到兩輪的融資需求，因此今天所謂的Pre-IPO很可能是Pre Pre-IPO，甚至是Pre Pre Pre-IPO。機構並不知道後面的路徑會有多長，需要多長時間，中間會發生多少事，也不知道監管部門的相關政策是否會隨時調整。

其次，很多Pre-IPO投資人還帶著傳統的思維定式，認為無論公司質素怎樣，只要能IPO就可以「鯉魚躍龍門」，價格一下翻多少倍。這是一廂情願的幻想，最後很可能會被冰冷的現實徹底擊碎。未來不僅整體A股的估值水平會下降，一流公司和二流公司之間的市盈率差距會有天壤之別，兩極分化越發嚴重。以影視行業為例，過去在市場如日中天的時候，行業里像華誼、光線、華策這樣第一方陣公司的市盈率可能在80-90倍，而一些不那麼知名、沒什麼特色、也談不上有什麼核心競爭力的第二陣營公司的市盈率，可能也有50-60倍，兩者市盈率的差距只有30%-40%。但在未來，影視行業「頭部公司」的市盈率很可能會降至30-40倍，第二方陣公司的估值很可能會掉到10-15倍。這意味著什麼？意味著兩者的估值差從30%-40%變成了3-4倍。

因此，即便對Pre-IPO投資而言，公司基本面分析也是非常重要的，因為其勢必決定所投公司在未來IPO後是進入30-40倍PE方陣還是10-15倍PE方陣。作為Pre-IPO投資人，可能所有的賬都算對了，所有的對賭條款都把自己保護得好好的，惟一賭錯的就是你投的公司最後到底是優秀的一線公司還是平庸的二三線公司，這家公司上市後市盈率可能是10倍而不是40倍，你最重要的一個假設可能錯得離譜。

第三，由於Pre-IPO投資人只會按利潤做20以內的乘法，並且只在意價格不介意購買老股，所以被投公司也看明白了，它們很容易被「逼良為娼」，動起邪念，為能夠實現起始的高估值而編造收入和利潤。既然投資人只會看數字，公司只能「以毒攻毒」：本來想要30倍，機構只給我15倍，我的真實利潤是3000萬元，那現在為了達到我心裡的估值預期只能想辦法讓利潤變成6000萬元。反正最後兩邊都算總賬，背著抱著一樣沉，估值變成了一個純數字游戲。有些本來就不具備IPO品質的公司，忽然看到了烏泱泱沖上來的投資人，終於等來了機會，於是甭管將來能否真的IPO，先把投資人誆進來套點現再說。

一旦IPO，Pre-IPO階段的所有回購義務自動取消，後面市盈率是40倍還是10倍只能交給市場，沒有人能為此擔保。另外，即便是公司或大股東有回購承諾，然而在IPO未成功的情況下，真正有能力履行回購承諾的公司和大股東又有幾個？

未來Pre-IPO這條路上一定是一地雞毛，不止財務造假，也包括大量違約。

A股IPO退出不是惟一出路

IPO放開的方向是好的，但在二級市場投資人還沒有充分建立甄別好壞優劣的能力之前，排隊IPO的公司魚龍混雜，投資人需要格外謹慎。

現在有一個有意思的現象，一些在二級市場有經驗的公募基金，現在也非常積極地投入一級市場，它們做二級市場多年，有風險意識，也知道承擔風險的范疇，反而做得比較好。而那些原本專注投資一級市場的基金，由於缺乏二級市場投資經驗，認為只要IPO了就萬事大吉，這是它們巨大的誤判。

傳統VC退出主要是通過IPO和並購，但在人民幣投資市場，一些理性的投資機構會選擇把IPO退出排在後面，比如排在它前面的可以是並購退出和後續融資退出，因為人民幣投資人不太介意買老股。如果只看IPO退出的話，必然得看後期項目。

投資人即使是Pre-IPO進去，到IPO可能會有一年半時間，然後股份還要再被鎖定一年，最快也要兩年半到三年時間才能退出。三到四年是比較正常的退出時間，周期並不短。

在向證監會申報之前，公司通常會賣些老股，因為一旦申報，老股就不能再動了。由於創始人在IPO之後還要被鎖定三年，所以申報之前往往會考慮套現一部分。

因為Pre-IPO熱，一級市場賣老股現在非常流行。傳統VC、PE要看公司未來的商業模型和發展空間，一般不願意買老股，因為買老股意味著錢在新舊股東之中流動，接盤的等於是給老股東做「嫁衣」，讓老股東套現賺錢，不能用於公司發展。但是現在，一些公司特別是比較熱的公司，在Pre-IPO的時候大量地賣老股。

在境內的監管架構下，一旦進入IPO流程，大家都是同股同權，所以買老股買新股在權利上差別不大，而新進入的人往往特別在意價格，因為他只算價差。老股一般能打折，多為八到九折，對Pre-IPO機構有很大吸引力。

隨著IPO日益放開，殼資源的價值整體呈現下降趨勢。對於借殼上市，尤其那些名為並購實為借殼的變相借殼行為，監管尺度會日趨嚴厲。公司現在對買殼的意願也大為降低，因為還不如自己排隊上市，這樣就讓殼公司變得有價無市。

最後會發現，還是有很多公司被堵在IPO的路上，上不去。那時候上不去不一定是證監會不讓，很可能是二級市場沒人願意買。投行得有本事把股票賣出去才行，否則怎麼IPO呢？

這時候，殼公司很可能又會變得搶手起來。但更加值得關注的是，現在這些所謂Pre-IPO的公司如果真的排隊完成了IPO，其中又會有多少家在未來成為新的殼公司？

新經濟公司開始看港股

因為A股對盈利等硬性要求，先進入上市隊列的很可能還是一批「老動能」的公司。互聯網也有個別有利潤的，但有些有利潤的互聯網公司可能還不一定滿足其他A股IPO條件。

今年美股也有一個上市時間窗口，上半年科技類公司的IPO市場明顯提速了，這跟美國整個大的資本市場環境有關。美國資本市場前年和去年認為新興市場增長放緩，對新興市場有很大擔心，所以很多錢都回到美國本土。

但現在也有很多中國公司並不想去美國，他們覺得自己的故事到了美國不好講。這些公司除了A股，往往也在看港股。

香港去年和前年被認為是比較「雞肋」的IPO市場，但今年很多人開始看香港了。最近美圖上市後價格一路飆升。市場覺得A股有很多不確定性，而公司到美股又經常成「棄兒」，同時好多商業模式天生就不適合去美國，美國市場也看不懂。加上香港市場開始回暖，於是認為香港也是值得認真考慮的備選。

消費品公司以前在香港市場是比較成熟的；互聯網以前只有騰訊，現在有美圖；娛樂業的公司，比如阿里影業——中國香港可能會成為越來越多的內地新經濟公司考慮的一個方向。

當然，有些業務只能在A股，比如現在有很多做大數據的公司會涉及到數據安全問題，基本上只能用境內架構在境內發展。況且從整體估值水平來講，在未來相當長的一段時間內，真正一流的公司，在A股肯定會比在美股和港股都更有優勢。