Ⅰ 全面注冊制只差臨門一腳，為何踩下急剎車
清華大學五道口金融學院理事長吳曉靈近日撰文指出，監管部門沒有「保真」的責任，但是有義務「打假」。 （ICphoto/圖）
2021年4月6日，中國證監會批准，深交所主板和中小板正式合並，合並後總市值將超20萬億。市場解讀，監管部門在為全面注冊制掃除障礙。
深交所卻表示，目前科創板、創業板試點注冊制已全面鋪開，全市場注冊制推出還需時日。3月20日，證監會主席易會滿也在中國發展高層論壇圓桌會上稱，要把（注冊制）改革條件准備得更充分一些。
實際上，監管加緊了IPO事前抽查，才導致企業大幅撤回上市材料。證監會公開表示，這些公司放棄上市，並不是因為企業問題有多大，更不是因為做假賬，而是一些保薦機構執業質量不高所致，不少中介機構尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力，還在「穿新鞋走老路」。
多位受訪人士卻擔心，改革思路會走回審核制的老路。監管部門通過現場檢查，依舊擔任了看門人的角色，或與注冊制最初的思路相背離。
「注冊制」三字貫穿中國資本市場改革二十餘年，並於2019年6月「官宣」科創板，2020年8月試點創業板。當年10月，監管部門還進一步表示，全市場推行注冊制的條件已經逐步具備。
A股全面實施注冊制看似只差臨門一腳，為何踩下急剎車？
券商（保薦機構）、會計師事務所、律所被稱作IPO的「三駕馬車」，一家企業完成上市，需要由券商來制定上市方案並承銷股票，由會計師事務所出具審計報告等財務信息，由律師事務所提供法律顧問服務。三者各司其職，券商為主，後二者為輔。
對方拉汪雲飛簽字，是想讓他一同擔責。券商雖然是IPO的主導機構，但是所做決策很大程度上取決於會計師事務所調查的財務信息，多一個人擔責，面對監管的質詢，身上的責任就更輕一些。
2021年1月29日，為加強首發企業信息披露監管，證監會出台《首發企業現場檢查規定》，檢查IPO企業的信息披露質量及中介機構執業質量。2天後有20家企業「中簽」受審，短短十個工作日內卻有16家撤回材料，令市場嘩然。
在注冊制下，公司上市門檻被大幅降低，中介機構的角色顯得尤為重要，它們也被視作資本市場的第一個「看門人」。如今，監管一挺進，中介卻潰散，更顯得中介機構們「心虛」。市場將矛頭指向了中介機構，指責其未「勤勉盡責」。
汪雲飛分析，中介選擇退出的原因一般有兩種：一是和上市公司一起「帶病闖關」，但遭遇嚴監管後只能妥協退出。根據2020年3月正式施行的新證券法，券商如果出具有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的保薦書，或者不履行其他法定職責的，最高將面臨100萬到1000萬的罰款，高額罰款無疑嚇退了部分「問題企業」。
另一些中介的退讓，或許只是考慮到風險和收益並不匹配。以會計師事務所為例，一個IPO審計項目的收費普遍在800萬—1000萬間，項目越大、輔導時間越長，價格越高。
根據中國注冊會計師協會的數據，2019年能夠從事證券服務業務的會計師事務所共40家，行業總收入515.3億元，其中證券服務收入為165.7億元，這還包括了來自上市公司的年審收入。粗略計算，上市輔導收入佔到事務所總收入的三成都不到。
「會計師事務所最大一塊收入來自國企（非上市公司），尤其對內資所而言。」汪雲飛說。根據國資委相關規定，大中型國企和央企的財務審計需要進行招標，國企規模越大，對會計師事務所的挑選就越嚴苛。想要參與招標的底線是，近三年內不能有監管部門的處罰，否則會被排除在國資委的篩選池外。
2019年起，監管加緊了IPO事前檢查，往往對上市公司和中介進行多輪問詢，「每問一次，中介都要坐在邊上等待監管的質詢。」根據證監會最新發布的《首發企業現場檢查規定》第十九條，發現中介機構及相關執業人員未勤勉盡責、在執業質量等方面存在違法違規行為的，證監會可以依法給予行政處罰。
嚴格監管下，中介就開始衡量起了風險和收益：放棄上市，雖然掙不到這筆錢，但能維持事務所業務基本盤不受影響。承接上市項目，有可能被監管認定為「帶病闖關」，影響到其他收入，畢竟中介對上市公司的調查是有窮盡的，而且監管對於「勤勉盡責」並未給出明確定義。
監管的威懾力在資本市場蔓延。
2020年12月31日，全國首例公司債券欺詐發行案件——「五洋債」欺詐發行案在杭州市中級法院作出一審判決，除發行人五洋建設外，陳志樟（五洋建設實控人）、德邦證券、大信會計師事務所、上海市錦天城律師事務所、評級公司大公國際等五名被告均不服一審判決。
一審判決陳志樟、德邦證券及大信會計對五洋建設應負債務承擔連帶賠償責任，大公國際在10%范圍內，錦天城律所在5%范圍內承擔連帶責任，按照「五洋債」賠償金額7.4億計算，責任最小的律所也要賠償近3800萬。
這也成為中國證券欺詐民事賠償訴訟史上迄今為止賠償金額最大的案例。雖然案件發生在債券市場，但對於欺詐發行的定義、中介責任范圍認定等問題同樣適用於股市。
受損的投資者無疑對判決結果感到滿意，但上述五名被告均提起上訴，錦天城律所的上訴理由甚至寫道：一審判決對於連帶責任的濫用嚴重違反公平原則和權責利匹配原則，若成為有效先例，必將對金融市場造成致命打擊。
民商法圈「炸鍋」了。判決出來沒幾天，新加坡管理大學法學院副院長張巍就被同行拉上了一場線上會議，探討中介機構到底怎樣才算「勤勉盡責」。
深圳證監局在1月18日的「證券期貨機構監管通訊」提到，第十三屆全國人大常委會第二十四次會議審議通過了刑法修正案（十一），並將於2021年3月1日起正式施行。
此次刑法修改表明了國家「零容忍」打擊證券期貨犯罪的堅定決心。大幅提高了欺詐發行、信息披露造假、中介機構提供虛假證明文件和操縱市場等四類證券期貨犯罪的刑事懲戒力度。
曾陸續擔任多家券商首席經濟學家的管清友形容，如今的強監管下，中介主動造假就相當於「頂風作案」，「監管把規矩定好，清清爽爽的事情，不要搞得這么復雜。」
為此，他建議，交易所應盡快與證監會脫鉤，變成純粹的一個資本市場服務機構，也是被監管主體。
注冊制誕生於1930年代的美國，美國聯邦政府頒布《證券法》與《證券交易法》，規定聯邦政府對證券發行實施注冊審查，只對申請者作出披露要求，即原則上不對公司的盈利、管理等實質性內容設置門檻，而僅著眼於公司「是否披露了事關投資者的重大信息」。
為了對抗上市公司造假，美國有一套完整的從民間到法律、再到市場層面的約束機制。譬如美國民間有「吹哨人」制度，屬於一種「證券舉報人激勵和保護」機制，監管鼓勵上市公司內部人士爆料，有助於大幅降低行政監察成本，遏制違規發生。
根據相關法律，舉報人只要自願提供了信息、促成了監管執法行動或者相關訴訟，並最終產生超過100萬美元以上罰款，就能夠獲得美國證券交易委員會SEC的現金獎勵，獎金金額相當於是處罰上市公司金額的10%到30%。
2019年3月，SEC就公布了一起舉報成功案件，美國知名銀行摩根大通因私自將客戶的資金投入到自己公司旗下基金，被罰款3.07億美元，而兩位爆料人都獲得了千萬美金以上的舉報獎金。
證監會早於2014年6月公布了《證券期貨違法違規行為舉報工作暫行規定》，旨在鼓勵 社會 公眾參與市場監管工作，威懾違法違規行為，但最高金額只有30萬元，「相比之下我們此前最高30萬的獎勵，還是和美國動輒千萬獎勵的差距太大了。」黃建中介紹，2021年3月新證券法實施後，這一數額被提升到60萬。
再比如集體訴訟制度，這被視作威嚇上市公司造假的殺手鐧，因為一旦發起集體訴訟，美國公司將面臨巨額的索賠。新證券法，賦予了中證中小投資者服務中心有限責任公司（簡稱投服中心）特別代表人訴訟、股東權利代為徵集等職責，被稱為中國特色的集體訴訟制度，但跟美國的集體訴訟制度還是有較大不同。
2021年3月，投服中心公開接受某制葯公司投資者委託，如在法定時限內接受50名投資者委託，將普通代表人訴訟轉換為特別代表人訴訟。
黃建中解釋，投資人可以先向法院提起訴訟，然後由投服中心確認是否介入。如果決定介入並成功接受50名以上、符合標準的原告委託後，那麼訴訟將「升級」為特別代表人訴訟，由投服中心出任訴訟代表人。好處是，大型案件可以集中受理為一個案件，審理的效率更高，而且投資者只需向法院繳納訴訟費用，還節省下了大筆的律師費。
股市做空機制也是平衡美國股市的重要力量，而在此前的科創板試點中，做空機制同樣被復制到了A股中。
觀察吹哨人、集體訴訟等制度不難發現，美股中的這些市場制約力量最初的源頭並非資本市場，這些制度原先就被用於民事訴訟領域，SEC不過是將這些「工具」搬到了資本市場，這也和A股市場情況大為不同。
「靠證監會一個部門去推動整個系統工程的建設，勢必難度較大，其間也存在摸著石頭過河、穩步推進的問題。」黃建中說。
注冊制前，證監會承擔了審核的職能。試點後，相當於將審核許可權下放到了交易所，而監管機構秉持「默示同意」的原則。
然而在多位受訪人士看來，現實執行中卻仍走了審核的老路，「交易所應該是個服務機構，而不是二監管。」管清友解釋。
據他此前研究，美國的注冊制體系也有實質性審核，美國本土企業在IPO之時，需要在聯邦(SEC)與州同時注冊，並且需要通過交易所的審核，其中聯邦以信息披露為主，各州普遍實行實質審核，旨在控制證券投資風險。
這也給監管的角色帶來了根本性變化，如果監管事前對上市公司進行了嚴格審查，市場就會默認該公司具有相對較高的資質，其後續的IPO發行也就不容易出現「破發」的情形。
清華大學五道口金融學院理事長吳曉靈近日撰文指出，監管部門在證券發行中的作用，主要是保障公眾投資者的知情權，防範信息不對稱風險。審核的目的不是判斷和控制風險，也不能保證信息披露文件的真實性，主要是審核融資人以及相關中介機構是否履行公開發行的法定程序，以及信息披露文件的內容和格式是否充分遵循了相關規則。
她形容，監管部門沒有「保真」的責任，但是有義務「打假」，通過綜合運用民事、行政和刑事的追責體系，顯著增加欺詐發行的違法成本，降低非法獲利的預期，從而降低信息不對稱風險。
在管清友看來，試點一年多的注冊制已經開始發揮作用，股市的兩級分化正越來越嚴重。「這說明注冊制起了作用，通過市場的調整機制，逐步篩選出具有投資價值的股票，而那些質地不佳的股票，正在被淘汰。」
張巍則提醒，不該由監管來為投資者挑選公司的好壞。